稀缺AMC标的，打造个贷不良+储能全新业绩增长点

公司是A股稀缺困境资产管理标的：海德股份是我国59家地方性AMC公司之一，是A股唯一以困境资产管理为主营业务的上市公司。近年公司不良资产管理业务实现强势增长。2022年，公司实现营业收入10.63亿元，同比增长59.46%；实现归母净利润7.00亿元，同比增长82.63%。2023年上半年公司实现归母净利润5.15亿元，同比增长59.45%。 立足困境资产管理业务，打造全新业绩增长点：依托母公司产业背景优势和自身资产管理业务的丰富经验，公司在困境资产管理业务的基础上不断布局新领域，打造个贷不良资产管理与新能源储能两大业绩增长点。 布局个人困境资产业务，政策加持之下或大有可为：公司于2021年7月获批在全国范围内开展个人不良贷款收购处置业务的资质，并于2022年8月向具有个贷不良批量法诉全流程系统的西藏峻丰数字技术有限公司增资人民币5000万元，成为持股51%的控股股东。当前，公司主要以“大数据+AI”的方式应对个贷不良资产“债务人数量多+单笔金额小”的问题，采用“科技+司法”的方案对个贷不良资产进行处置，在个贷司法处置领域综合实力居于领先地位。未来，公司有望抓住个贷不良资产红利期，培育新的业绩增长点。 依托集团产业背景，布局全钒液流储能领域：2022年8月，公司出资4.9亿元与母公司永泰集团所持股的上市公司永泰能源共同创立北京德泰储能科技有限公司，占注册资本的49%，并计划以该公司为平台，重点投资全钒液流储能领域。目前北京德泰已陆续开展向新型储能公司增资、收购钒矿资源公司、收购储能专利技术等一系列项目，初步实现了全钒液流储能领域的全产业链布局，公司预期在2024年下半年开始将逐步产生收益。 投资建议：我们预计2023、2024、2025年公司营业收入分别为14.75、34.91、68.68亿元，同比增速分别为38.7%、136.7%、96.7%，归母净利润分别为10.15、14.25、21.88亿元，同比增速分别为45.0%、40.3%、53.6%。公司当前股价对应2023、2024、2025年PE分别为15.5x、11.0x、7.2x。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：不良资产行业发展不及预期；个贷不良资产业务增速不及预期； 全钒液流储能项目进展不及预期。 1公司简介：稀缺困境资产管理标的 1.1基本概况：主动转型困境资产管理业务的地方持牌AMC公司 曾从事纺织、房地产开发等业务，后主动转型不良资管业务。海德股份前身是成立于1984年9月的海口市海德涤纶厂，于1994年在深圳证券交易所上市，主要经营涤纶纺织等制品。1995年后，因涤纶丝行业震荡调整，公司连年亏损，于1997年、2001年两次面临“摘牌”危机。2003年7月，公司更名海南海德实业股份有限公司，向房地产业转型。2013年，永泰集团有限公司通过控股海德股份前两大股东祥源投资、新海基投资，成为海德股份实际控制人，并将业务重点放在与政府合作的棚户改造，而2014年棚户改造项目受阻，海德股份决定逐渐退出房地产市场，开始探索业务转型。2015年，海德股份确立了以金融为方向、以资产管理起步的转型发展战略，打造“中国不良资管第一股”。转型后，海德股份各项业务快速发展，在全国多地与地方政府、金融机构、大型企业建立战略合作关系，实现产业融合；在京、沪、深等城市与知名机构合作，搭建起辐射全国的不良资产处置产业链体系及资管业务平台。 图1.公司发展历程 1.2股权结构：大股东永泰集团占据绝对控股地位 股权高度集中，永泰集团及其一致行动人占据绝对控股地位。截至2023H1，海德股份第一大股东永泰集团有限公司持股65.80%，第二大股东海南祥源投资有限公司持股7.64%，第三大股东海南新海基投资有限公司持股1.84%，前三大股东为一致行动人，共持股海德股份总股本的75.28%。 表1.海德股份十大股东明细（截至2023H1） 图2.公司与实际控制人之间的产权及控制关系架构图（2022年年报） 1.3业务布局：聚焦于机构、个人不良资产业务和优质资产管理业务 依托自身科技优势和股东产业背景优势，海德股份已形成机构困境、个人困境和优质资产管理领域三大资产管理业务版图。 一是B端机构困境资管业务，主要聚焦能源、地产、上市公司领域。2016年7月，公司在西藏自治区全资设立海徳资管开展不良资产管理业务，转向困境资产管理领域。综合分析经济形势精选赛道后，公司形成了能源、地产及上市企业收购重组三大业务方向，项目分布于山西、陕西、江浙、北京、四川、内蒙古等地。目前，海徳资管是公司困境资产业务的主要经营主体。依托股东产业背景和海徳资管自身不良资产管理业务优势，公司控股股东永泰集团与其持股的公司永泰能源在传统能源领域深耕多年，在能源产业方面有大量的专家人才和技术积累，可以为公司快速精准地设计能源领域的重组方案，形成产业协同优势，帮助困境机构化解风险，改善经营，提升价值。 图3.母公司永泰集团股权关系图（截至2023年9月1日） 二是C端个贷不良资管业务，借助金融科技拓版图增利润。2021年7月，海徳资管获批在全国范围内开展个人不良贷款收购处置业务的资质。2022年8月，公司通过增资方式控股了峻丰技术。峻丰技术具有完整的个贷不良业务处置管理团队、业务团队及个贷系统研发团队，团队成员均长期从事个贷不良业务相关工作，具有丰富的处置和管理经验，同时专注通过司法方式清收处置个贷不良债权，是行业中通过司法方式处置个贷不良规模最大的服务机构之一。 三是正在布局的优质资产管理业务，目前投资领域为储能新能源。2022年9月，公司与永泰能源共同投资设立北京德泰储能科技有限公司，由德泰储能开展储能新能源板块业务，以该公司为平台，重点投资全钒液流储能领域。 表2.海德股份三大业务板块布局 1.4财务状况：营业收入快速增长 公司营业收入和归母净利润均保持高速增长。2022年，公司实现营业收入10.63亿元，同比增长59.46%；实现归母净利润7.00亿元，同比增长82.63%。2023H1营收/净利润分别为5.51亿元/5.15亿元，同比分别增长14.75%/59.45%。 图4.2020年以来公司营收高速增长 图5.2020年以来公司盈利高速增长 运营管理流程不断优化，净利率持续提升。公司不断加强企业内部控制，优化管理流程，降低公司管理和运营成本公司，净利率由2018年的35.60%上升至2022年的65.87%，2023H1因公司投资性房地产增值公允价值变动收益达1.9亿元，故净利率提升至93.59%，扣除此公允价值变动收益后净利率为58.75%。 净资产收益率持续提升，盈利能力良好。随着公司净利润水平提高，年化ROE在2018年非公开发行股票增资后快速提升，由2019年的2.64%提升至2023H1的20.10%。 图6.净利率持续提升 图7.净资产收益率持续提高 2023H1因公司投资性房地产增值公允价值变动收益达1.9亿元，扣除此公允价值变动收益后净利率为58.75% 近五年杠杆率保持平稳，处于业内较低水平，公司成长空间大。2020-2022年，公司杠杆率分别为1.40，1.40和1.53，低于中国信达、中国华融杠杆率同期杠杆率，处于不良资产行业内较低水平。较低的杠杆率为公司业务规模扩张提供了支撑，公司资金使用空间较大。 图8.总资产规模稳步提高 图9.杠杆率处于行业较低水平（倍） 2行业发展：不良资产管理行业发展空间广阔 2.1传统不良资产管理行业规模逐渐扩大，发展迅速 不良资产管理公司规模迅速扩大，呈现多元化格局。截至目前，获得国家金融监督管理总局（原银保监会）批复开展不良资产业务的地方AMC共有59家，全国性AMC共有5家。地方牌照放开后，银行类AMC以及非牌照民营类不良资产处置公司亦得以较快发展。受益于政策鼓励和不良资产市场的发展，不良资产市场格局逐步由原来的“四大AMC”寡头市场分化为“5+59+N+银行系AIC+外资系”的多元化格局，行业集中度降低。 表3.“5+59+N+银行系AIC+外资系”多元化格局 2.1.1传统不良资产管理行业机构业务发展现状 全国性AMC成为行业龙头。自1999年国务院经研究决定成立设立华融、长城、东方和信达资产管理公司分别对接工、农、中、建四大国有商业银行的不良资产以来，全国性AMC成为不良资产管理行业领军者。依靠深厚的资本实力和专业化的处置手段，全国性AMC开展大型不良资产处置业务时具有先天优势。 表4.全国性AMC基本情况名称成立时间中国信达 地方AMC不良资产业务逐渐拓展，成为后起之秀。2014-2021年，地方不良资产管理公司的数量逐年增加，截止目前，全国共有59家地方不良资产管理公司获批设立。地方AMC主要针对全国性AMC处置效率较低以及处置成本较高区域的不良资产开展业务，有利于提高市场的竞争度，形成合理的市场价格，使不良金融资产的价值得到最大实现。 图10.地方AMC获批数量（个） 非持牌AMC和银行系AIC借助各自特有优势入局。非持牌AMC方面，非持牌AMC通过与上游供给方、中游服务商紧密合作开展不良资产业务，再通过灵活的手段处置不良资产。非持牌AMC主要包括：（1）由民间资本成立，专门从事不良资产管理业务的机构；（2）大型企业集团设立，以处理企业集团内部不良资产为主的机构；（3）从事不良资产清收、并购重组等业务的民间拍卖机构等。银行系AIC方面，2018年，中农工建交五家银行系金融资产管理公司正式开业经营不良资产处置业务。银行系AIC将依托母公司的客户资源与业务优势，深入发展债转股业务。非持牌机构和银行系AIC的进入，让不良资产行业竞争加剧，不良资产来源的竞争压力随着卖方占优格局的形成而逐渐深化。 传统处置模式将不再是不良资产市场的主要利润来源，不良资产市场运作模式向多样化创新发展。此前，不良资产行业传统的处置模式包括现金催收、贷款重组和核销等，操作难度不高，成本较低，清收处置的效果主要取决于借款人的还款意愿和还款能力，并且盈利模式比较单一，利润空间有限，主要是获取买卖差价。 而创新运作模式虽然操作比较复杂，对底层资产要求较高，资产定价存在难度，机构投资者需要较强的专业能力来判断资产的风险与价格合理程度，但是可以快速降低企业负债率，缓解银行不良贷款压力，利于监管。因此，创新业务模式逐渐成为不良资管行业主要业务模式。 表5.创新业务模式 2.1.2商业银行、非银金融机构、非金融企业不良资产规模增加趋势明显 我国商业银行不良贷款余额呈现快速增长趋势。截至2023Q1，商业银行不良贷款余额31170.13亿元，较去年同期增长7%，不良贷款率为1.62%。不良资产规模持续增加，风险化解需求随之增加。 图11.商业银行不良贷款余额和不良贷款比例 非银行金融机构的风险处置力度加强。非银行金融机构主要包括信托、证券、基金等机构，也会在业务开展过程中产生不良资产。以信托行业为例，受房地产行业下行等因素影响，信托业风险暴露加速。2023年度信托监管工作会议指出，要加大信托行业风险资产处置力度，持续督促信托公司加强资产估值管理，提高风险资产处置的主动性和及时性；鼓励信托公司强化与外部专业机构合作，积极探索灵活创新风险资产的处置方式，推动信托公司稳步参与第二批不良贷款转让试点；2023年全行业风险资产处置目标为继续定位不少于3000个亿，并争取风险资产总额有所下降。 非银金融机构资产管理业务规模总量逐年增加。2018-2022年，除券商资管和信托资产外，私募基金和公募基金资管业务规模逐年增长。截至2023Q1，各类型机构管理规模简单加总为88.49万亿元，保守估计非银行金融机构中的坏账率与商业银行接近，据此测算非银金融机构不良资产余额约为1.43万亿元。 图12.非银金融机构资产管理业务规模（万亿元） 面对经济转型压力，部分企业偿债能力下降，非金融企业的不良资产存量增加。 非金融企业不良资产主要指企业形成的各类应收账款，例如企业被拖欠的各种货款、工程款等。截至2