行业压力下业绩再超预期，经营增长目标兑现性强

贵州茅台（600519） 更新报告 买入 行业压力下业绩再超预期，经营增长目标兑现性强 黎航荣 wayne.li@firstshanghai.com.hk852-2532159 主要数据 行业白酒/消费 股价 1851.05元 目标价 2300.0元 (+24.3%) 股票代码600519 股本 12.56亿股 市值 2.33万亿元 52周高/低1935.0元/1296.3元 每股净资产159.94元 主要股东中国贵州茅台酒厂（集 团）有限责任公司 （54.0%） 2023年9月4日 23Q2收入利润再超预期：23H1实现营业收入、净利润分别为695.8/359.8亿 元，皆同比+20.8%，其中 +21.7%/21.0%，实现19Q2 23Q2收入、利润分别为308.2/151.9亿元，同比以来最高单季销售增速。在当前行业面临外部环境巨 大挑战的情况下，公司业绩仍超此前预期。截至23Q2底合同负债73.3亿元，环比Q1减少9.96亿元，预计为期内渠道回款节奏后移所致，上半年公司销售回款共计690.7亿元，同比+12.9%，整体经营保持稳健。 毛利率略有下降，盈利能力保持稳健：23H1毛利率同比-0.31pct至91.8%，销售/管理/研发/财务费用率分别为2.6%/5.5%/0.1%/-1.3%，分别同比-0.05/-0.8/+0/-0.09pct，费用率有所收窄，最终归母净利润率为51.7%，同比持平，其中23Q2毛利率、净利率分别同比-0.98/-0.29pct，预计毛利率下降为生产基酒成本波动影响，上半年公司整体盈利能力仍保持稳健。 产品结构稳中向好，直营占比持续提升：分产品看，23H1茅台酒/系列酒收入分别为592.8/100.7亿元，同比+18.6%/+32.6%，其中23Q2分别为255.6/50.6亿 元，同比+21.1%/+21.3%。茅台酒Q2增速环比Q1大幅提速，预计主要由期内非 标产品加大放量带动；系列酒上半年规模突破100亿大关，预计主要由茅台1935贡献增速，但整体系列酒销售增速Q2环比Q1有所放缓，预计为期内公司控制茅台1935出货节奏、以及系列酒同期基数回归正常所致。分销售渠道看，23H1公司批发代理/直销收入分别为379.3/314.2亿元，同比+3.6%/+50.0%，直销占比提升至45.3%。其中Q2批发代理/直销收入分别同比+11.8%/+35.3%，直销收入环比Q1增速放缓，主因同期基数差异导致（因i茅台起始上线运行日期为22年3月31日起），我们预计公司Q2直销增速更多由企业团购渠道放量贡献。截至六月底，i茅台累计注册用户已突破4.2千万，上半年公司通过该平台共实现酒类收入93.4亿元，成为行业内数字营销典范。近期公司成功向i茅台线下门店引进首批11家茅台文化体验馆，品牌文化赋能有望进一步提升。我们预计未来公司营销体系通过数字营销平台赋能，更多改革红利将陆续得到释放。 目标价2,300元，买入评级：今年以来，由于宏观经济环境复杂多变，白酒消费需求持续走弱，行业库存去化尚在途中。此背景下，上半年公司单季收入、利润均录得20%以上增速，且核心产品市场批价走势保持平稳、渠道库存维持健康水平，行业龙头更强的品牌力及经营韧性彰显无疑，全年业绩目标从容应对。综上，我们预计23-25年净利润分别有望实现743.7/873.5/1,023.2亿元，给予目标价2,300元，相当于24财年盈利预测33倍PE，距离当前股价有24.3%的涨幅，维持买入评级。 重要风险:1)食品安全；2)改革成效不及预期；3）经济复苏不及预期。 务 业 母 本盈股息 元 元 元 2 1 1 5 盈利摘要 财 年度截至12月31日 2021历史 022历史 2023预测 2024预测 2025预测 营 总收入(百万) 109,464 127,554 149,323 173,113 200,527 变动(%) 11.9% 16.9% 7.1% 15.9% 15.8% 归 净利润(百万) 52,460 62,716 74,372 87,354 102,318 变动(%) 12.3% 19.6% 8.6% 17.5% 17.1% 基 每股收益(元) 41.76 49.93 9.20 69.54 81.45 市 率@1851.05(倍) 44.3 37.1 31.3 26.6 22.7 每 股息(元) 21.7 25.9 30.7 36.1 42.3 股 现价比（%） 1.2% 1.4% 1.7% 1.% 2.3% 9 来源:公司资料,第一上海预测 股价表现 来源：彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 附录1：主要财务报表 损益表财务能力分析 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 营业收入 106,190 124,100 145,279 168,425 195,097 盈利能力 营业成本 8,983 10,093 11,238 12,400 13,696 毛利率 92% 92% 92% 93% 93% 毛利 97,207 114,006 134,042 156,025 181,401 营业利润率 70% 71% 72% 73% 73% 销售费用 2,737 3,298 3,571 4,143 4,802 归母净利润率 49% 51% 51% 52% 52% 管理费用 8,450 9,012 10,385 11,082 11,923 研发费用 62 135 158 184 213 ROE 31% 33% 36% 37% 38% 财务费用 (935) (1,392) (1,629) (1,889) (2,188) ROA 24% 26% 29% 30% 30% 营业利润 74,751 87,880 104,209 122,396 143,359 营业外收入 69 71 83 96 111 运营能力 营业外支� 292 249 291 338 391 SG&A/收入 11% 10% 10% 9% 9% 利润总额 74,528 87,701 104,001 122,155 143,080 实际税率 25% 25% 25% 25% 25% 所得税 18,808 22,326 26,476 31,097 36,424 派息率 52% 52% 52% 52% 52% 净利润 55,721 65,375 77,525 91,057 106,656 归母净利润 52,460 62,716 74,372 87,354 102,318 应收票据及应收账款周转天数 0 0 0 0 0 基本每股收益 41.8 49.9 59.2 69.5 81.5 存货周转天数 107 106 94 85 92 应付票据及应付账款周转天数 68 80 80 80 80 增速（%）营业收入 11.9% 16.9% 17.1% 15.9% 15.8% 财务状况 营业利润 12.2% 17.6% 18.6% 17.5% 17.1% 资产负债率 23% 19% 20% 20% 21% 归母净利润 12.3% 19.6% 18.6% 17.5% 17.1% 总资产/股本 130% 124% 124% 125% 126% 资产负债表现金流量表 财务年度截至12月31日人民币:百万元财务年度截至12月31日人民币:百万元 2021 2022 2023 2024 2025 2021 2022 2023 2024 2025 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 货币资金 51,810 58,274 67,439 67,909 65,571 净利润-现金流量表 55,721 65,375 77,525 91,057 106,656 应收票据及应收账款 0 126 0 0 0 折旧 1,345 1,444 1,623 1,802 1,981 预付款项 389 897 716 790 873 摊销 124 156 177 199 220 其他应收款合计 33 32 38 44 51 存货的减少 (4,525) (5,430) 3,142 (7,541) (12,379) 存货 33,394 38,824 35,682 43,223 55,602 经营性应收项目的减少 504 (15,052) 0 0 0 固定资产 17,472 19,743 22,013 24,284 26,554 经营性应付项目的增加 11,881 (8,645) 51 254 284 无形资产 6,208 7,083 7,958 8,833 9,708 其他 (1,021) (1,149) (632) (705) (814) 商誉 0 0 0 0 0 经营活动产生的现金流量净额 64,029 36,699 81,887 85,067 95,947 资产总额 255,168 254,365 286,201 327,715 377,285 投资活动现金流入小计 19 11 0 0 0 短期借款 0 0 0 0 0 投资活动现金流�小计 5,582 5,548 4,690 4,690 4,690 应付票据及应付账款 2,010 2,408 2,460 2,714 2,998 投资活动产生的现金流量净额 (5,562) (5,537) (4,690) (4,690) (4,690) 其他应付款合计 4,124 4,544 4,825 5,324 5,881 长期借款 0 0 0 0 0 筹资活动现金流入小计 0 0 0 0 0 负债合计 58,211 49,400 56,286 66,324 78,213 筹资活动现金流�小计 26,564 57,425 68,033 79,908 93,596 筹资活动产生的现金流量净额 (26,564) (57,425) (68,033) (79,908) (93,596) 归属于母公司股东权益合计 189,539 197,507 222,457 253,934 291,615 少数股东权益 7,418 7,458 7,458 7,458 7,458 现金及现金等价物净增加额 31,900 (26,262) 9,165 470 (2,338) 股东权益合计 196,958 204,965 229,915 261,392 299,073 期初现金及现金等价物余额 146,741 178,641 152,379 161,543 162,013 负债和股东权益合计 255,168 254,365 286,201 327,715 377,285 期末现金及现金等价物余额 178,641 152,379 161,543 162,013 159,675 数据来源：公司资料、第一上海预测 -2- 本报告不可对加拿大、日本、美国地区及美国籍人士发放 第一上海证券有限公司 香港中环德辅道中71号 永安集团大厦19楼 电话:(852)2522-2101 传真:(852)2810-6789 本报告由第一上海证券有限公司(“第一上海”)编制，仅供机构投资者一般审阅。未经第一上海事先明确书面许可，就本报告之任何材料、内容或印本，不得以任何方式复制、摘录、引用、更改、转移、传输或分发给任何其他人。本报告所载的资料、工具及材料只提供给阁下作参考之用，并非作为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据，或就其作出要约或要约邀请，也不构成投资建议。阁下不可依赖本报告中的任何内容作出任何投资决策。本报告及任何资料、材料及内容并未有考虑到个别的投资者的特定投资目标、财务情况、风险承受能力或任何特别需要。阁下应综合考虑到本身的投资目标、风险评估、财务及税务状况等因素，自行作出本身独立的投资决策。 本