上市券商2023年半年报综述：政策利好与基本面修复共振

证券研究报告 政策利好与基本面修复共振 ——上市券商2023年半年报综述 行业评级 非银金融强于大市（维持） 2023年09月04日 证券分析师 王维逸投资咨询资格编号：S1060520040001 李冰婷投资咨询资格编号：S1060520040002 研究助理 韦霁雯一般从业资格编号：S1060122070023 请务必阅读正文后免责条款 投资要点 上半年市场交易量弱修复，自营驱动业绩增长。上半年权益市场宽幅震荡，市场交易量整体弱修复，23H1A股日均交易额10548亿元，环比 22H2提升8.7%。自营业务在低基数背景下明显改善，驱动上市券商业绩修复。23H143家上市券商合计实现营业收入2692亿元（YoY+7.6%）、归母净利润819亿元（YoY+13.6%），其中，经纪/投行/资管/利息/自营净收入分别同比变动-10%/-9%/+3%/-15%/+77%。Q2股票市场波动下行，叠加营业支出增加影响，Q2单季度营业收入1343亿元（QoQ-0.4%，YoY-12.1%），归母净利润390亿元（QoQ-9.4%，YoY-20.4%）。 中小券商业绩弹性较大，头部券商业绩平稳、表现分化。头部券商整体业绩基数较大，上半年业绩弹性弱于中小券商，23H1十大券商合计营收1595亿元（YoY+1.3%）、归母净利525亿元（YoY+3.2%），增速低于上市券商合计。由于自营用表方式、业绩基数、信用减值计提节奏等存在差异，头部券商内部表现出现分化，归母净利排名前三的中信证券、华泰证券、国泰君安归母净利分别同比+1%/+22%/-10%。但整体来看，23H1十大券商杠杆倍数4.3倍、年化ROE7.5%（YoY-0.4pct），高于上市券商合计杠杆倍数3.9倍、年化ROE6.9%（YoY+0.3pct）。 自营与资管收入同比正增，经纪与投行整体承压。1）经纪：上半年成交额基本持平，但代理买卖证券收入承压，预计净佣金率继续下滑；新发产品仍低迷，拖累代销业务，23H1上市券商合计经纪净收入526亿元（YoY-10.0%）。2）投行：23H1IPO承销规模同比-33%、再融资与债承规模分别同比+6%、+11%，导致上市券商合计投行净收入238亿元（YoY-8.7%）。3）自营：23H1上市券商自营规模较年初增长9.6%， 自营收益率较2022年全年提升1.4pct，共同驱动上市券商自营收入821亿元（YoY+76.9%）。4）资管：23H1券商私募资管规模较年初下滑9%，但上市券商合计资管净收入230亿元（YoY+2.9%），预计系资管产品结构优化、市场行情同比改善带来的资管费率上升。5）信用：两融规模稳中有增、股质规模继续收缩，利息支出增加较快，23H1上市券商利息净收入237亿元（YoY-15.3%）。 投资建议：自7月政治局会议明确“要活跃资本市场，提振投资者信心”的政策导向以来，一系列资本市场利好政策快速落地，市场交易情绪有望边际改善。同时，上半年自营高增驱动上市券商业绩修复，共同支撑板块估值修复。当前证券指数（申万二级）估值1.3xPB，位于过去十年的15%分位，仍具备较高性价比和安全边际。建议关注头部券商中信证券、华泰证券，及证券信息服务商同花顺、顶点软件。 2 风险提示：1）权益市场大幅波动;2）投资者风险偏好降低；3）宏观经济超预期下行；4）资本市场改革推进不及预期。 CONTENT 目录 一、自营驱动业绩增长，盈利能力温和修复 •上半年权益市场宽幅震荡，市场交易量弱修复 •自营高增驱动业绩增长，轻资产业务表现边际修复 •中小券商业绩弹性较大，头部券商业绩稳健、表现分化 •杠杆倍数稳中有升，盈利能力整体温和修复 二、自营与资管收入同比正增，经纪与投行整体承压 •经纪：上半年代买代销均承压，Q2单季度收入边际改善 •投行：IPO规模收缩拖累收入，股权承销集中度继续提升 •自营：上半年自营收入高增，头部券商基数较高、增幅较小 •资管：规模继续收缩，费率上升驱动资管收入正增长 •信用：两融扩张、股质收缩，利息支出增加拖累净收入 三、投资建议与风险提示 •政策利好与基本面修复共振，助力板块估值修复 •权益市场大幅波动，宏观经济超预期下行等 上半年权益市场宽幅震荡，交投活跃度整体弱修复。23Q1宏观经济修复预期较强，叠加全面降准25pct刺激，权益市场整体修复，带动市 场交投活跃度逐月修复，2月后A股日均股基成交额重回万亿水平。23Q2以来，经济恢复动能转弱、人民币汇率承压，但MLP和LPR接续下调、消费等领域稳经济政策出台，市场呈现结构性行情特征，板块间轮动较快，主要指数变动不一。截至6月30日，上证综指、沪深300指数、创业板指数、证券II（申万）较年初累计变动+3.7%、-0.8%、-5.6%、+0.2%。但Q2市场成交活跃度继续修复，4月日均股基成交额12618亿元（YoY+30.5%），带动Q2单季度日均股基成交额提升至11203亿元（YoY+8.2%，QoQ+13.2%）。上半年A股市场日均交易额为 10548亿元（YoY-0.7%），同比基本持平，环比22H2提升8.7%。 2023年以来主要指数与证券指数（申万II）表现A股市场日均股基成交额统计 15% 10% 5% 2023/01 0% -5% -10% 上证综合指数沪深300指数 创业板指数证券II（申万） 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 股基日均成交额(亿元)沪深300指数（右轴） 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 2021/01 2021/02 2021/03 2021/04 2021/05 2021/06 2021/07 2021/08 2021/09 2021/10 2021/11 2021/12 2022/01 2022/02 2022/03 2022/04 2022/05 2022/06 2022/07 2022/08 2022/09 2022/10 2022/11 2022/12 2023/01 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 -15% 资料来源：Wind，上交所，深交所，平安证券研究所 23H1上市券商归母净利同比增长14%，主要系自营业务驱动，经纪、投行与信用承压。上半年，43家上市券商（下同）合计实现营业收入 2692亿元（YoY+7.6%）、归母净利润819亿元（YoY+13.6%）。上市券商合计经纪/投行/资管/利息/自营净收入分别同比变动-10%/- 9%/+3%/-15%/+77%，净收入在总营收中的占比分别为20%/9%/9%/9%/30%，占比同比变动-4pct/-2pct/-0.4pct/-2pct/+12pct。 受Q2股票市场波动加大、营业支出增加影响，Q2单季度业绩环比下滑，其中重资产业务承压、轻资产业务环比改善。上市券商Q2单季度 营业收入1343亿元（QoQ-0.4%，YoY-12.1%），归母净利润390亿元（QoQ-9.4%，YoY-20.4%），环比有所下滑，同比表现在去年同期高基数背景下相对承压。Q2单季度经纪/投行/资管/利息/自营净收入分别环比+9%/+26%/+7%/+16%/-34%，同比-3%/+10%/+8%/-13%/-33%。 23H1上市券商营收及净利润变动23H1上市券商各业务净收入及同比增速 上市券商营收结构变动 2022H1（亿元）2023H1（亿元）同比增速（右轴） 2022H1（亿元）2023H1（亿元） 其他自营利息资管投行经纪 3,000 2,500 2,000 1,500 1,000 500 0 营业收入归母净利润 16% 13.6% 7.6% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 1,000 800 600 400 200 0 同比增速（右轴） 10 76.9% 80 60 40 20 2.9% -10.0%-8.7% 0% -7.0% -15.3% 经纪投行资管信用自营其它 0% % % % % -20% 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2018201920202021202223H1 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：上市券商为剔除东方财富、湘财股份等主营业务不限于证券业务的43家证券指数（申万II）成分标的。 资料来源：Wind，平安证券研究所 注：十大券商为23H1末归母净资产规模前十的上市券商，下同；图表中去除同比增速极大值和基数为负值的同比增 速。 6 中信证券华泰证券国泰君安中国银河招商证券广发证券中信建投海通证券申万宏源国信证券中金公司光大证券东方证券兴业证券中泰证券方正证券东吴证券长江证券财通证券国元证券浙商证券长城证券国金证券信达证券西部证券华安证券中银证券国联证券天风证券东北证券华西证券西南证券南京证券财达证券国海证券山西证券东兴证券第一创业红塔证券首创证券太平洋中原证券华林证券 中小券商基数低、业绩弹性更大。中小券商自营业务以方向性投资为主，23Q1权益市场表现明显好于去年同期，自营业务驱动业绩低基 数背景下高增，23H1天风证券、东方证券、东北证券归母净利润增速分别968%、194%、164%，增速排名上市券商前三。 头部券商业绩更为平稳，内部出现分化。头部券商代客业务发展领先、自营收入更平稳，去年同期业绩基数相对中小券商较高，而23H1 23H1上市券商归母净利润变动情况 2023H1归母净利润（亿元） 2022H1归母净利润（亿元） 同比增速(右轴） 120250% 100 200% 80 150% 60 100% 40 50% 20 0% 0 -50% (20) -100% 市场交易量修复较慢、IPO规模收缩，拖累业绩表现。十大券商合计归母净利润同比增长3.2%，低于上市券商合计水平。但头部券商内部业绩分化，华泰证券上年受自营拖累、业绩基数较低，23H1归母净利润同比增长22.0%，归母净利润规模排名上市券商第2，同比提升1位；上年业绩基数同样较低的海通证券23H1营收同比增长40%，但信用减值损失大幅增加导致归母净利润同比下降19.5%，规模排名下降至第8位。中信证券、国泰君安23H1归母净利润分别113、57亿元，排名上市券商第1、第3，同比分别变动+1.0%、-9.9%。 上市券商风险偏好略有回升，杠杆倍数稳中有升。23H1末上市券商合计杠杆倍数3.9倍，较上年末微增0.1倍，其中，30家杠杆倍数较上 年末提升、13家杠杆倍数下滑。十大券商杠杆倍数4.3倍，高于上市券商合计。杠杆倍数前三的上市券商仍为中金公司、国泰君安、中国银河，杠杆倍数分别为5.4倍、4.8倍、4.8倍；较年初增长最快的是华林证券、长城证券、东北证券，分别增加0.7倍、0.5倍、0.5倍。 盈利能力整体温和修复，头部券商表现更优。23H1上市券商合计年化ROE6.9%，同比提升0.3pct，较2022年全年提升1.2pct。头部券商受 益于更高的杠杆水平，ROE表现更好，23H1十大券商合计ROE7.5%（YoY-0.4pct），高于上市券商整体ROE。信达证券、中信建投、中国银河年化ROE分别为9.5%、9.1%、9.0%，排名行业前三。 23H1上市券商杠杆倍数（前30家）23H1上市券商年化ROE水平（前30家） 2022杠杆倍数23H1杠杆倍数 6 5 4 3 2 1 中金公司国泰君安中国银河中信建投浙商证券申万宏源招商证券华泰证券中信证券国联证券广发证券方正证券天风证券长江证券东北证券山西证券海通证券东方证券兴业证券财通证券国元证券中泰证券长城证券国海证券国信证券东兴证券华西证券中原证券华安证券 首创证券 0 10% 9% 8%