内销进攻、外销改善，单Q2剔除汇兑扣非同比+39%、利润端超预期

事项： 公司发布2023年中报：23H1收入88.8亿/-1.5%（剔除玺堡后yoy+0.87%），毛利率31.5%/+2.5pcts，归母9.2亿/+4%，扣非8.4亿/+7%；归母净利率10.4%/+0.5pct。剔除0.64亿汇兑后，归母/扣非yoy+10.05%/+14.11%。23Q2收入49.2亿/+10%（剔除玺堡后yoy+12.55%），毛利率31%/+2.9pcts，归母5.2亿/+17%，扣非4.97亿/+25%；归母净利率10.6%/+0.6pct。剔除0.9亿汇兑后，归母/扣非yoy+27.2%/+39%。毛利率大幅提升主要系原材料成本下行+内部降本增效。 评论： 分品类：预计三大高潜品类高增。23H1沙发/床类/集成/定制/红木/信息技术服务收入43.3/19.2/15.3/3.9/0.2/4.2亿、yoy-8%/+11%/+5%/+11%/-40%/+2%，毛 33.7%/35.3%/27.6%/28.3%/3.6%/79.2% 、 yoy+2.5/+0.9/+4/-4.6/-13.4/-1.2pct，预计床垫/定制/功能三大品类持续高增。 内销：稳步推进一体两翼&双核发展。23H1收入52.35亿、yoy+2.65%，23H1毛利率36.55%/+1.95pcts。1）产品：聚焦一体化整家全面升级，23年为定制套餐开放更丰富的软体SKU权限，结合大店场景化营销驱动客单提升，并以乐活+天禧派覆盖性价比客群；23H1顾家功能/定制/床类高速拓店。2）渠道：大店+全屋定制+整装+C店赋能一体化整家策略，23H1大店/融合大店占比稳步提升。 外销：预计经营性净利率显著改善。23H收入34.5亿、yoy-5.84%，预计剔除玺堡后同比持平，23H1毛利率23.18%/+3.31pcts。外销订单于年初起持续改善： 1）本土化运营：预计墨西哥工厂于23年中投产、对应满产产值30.19亿，越南公司规模效率双升，原材料下行+关税减免+海运费+玺堡剥离+客户结构优化，共同利好经营性利润率改善；2）新业务：跨境电商和床垫出口实现收入利润双提升。 软体家居龙头，内沿外拓步伐稳健，维持“强推”评级。在核心看点方面，公司23年有望通过“内销一体化整家+大众化子品牌/系列打造”及“外销订单及利润率双改善”实现稳健增长；前期市场或对外销板块担忧，公司已通过越南/墨西哥工厂布局+床垫品类高增+客户结构优化等方面对冲经营风险，且年初以来订单持续向好，预计全年稳健增长可期。基于此，我们预计23-25年归母净利润分别为21.14/25/29.03亿元，对应当前股价PE分别为18/15/13X； 参考相对估值法，给予23年21X，对应目标价54元，维持“强推”评级。 风险提示：宏观经济影响需求；原材料价格波动风险；渠道拓展不及预期等。 主要财务指标