宝武赋能增长，“一带一路”先锋“碳”索转型升级

低碳冶金龙头“碳”索发展新机遇，首次覆盖，给予“买入”评级 中钢国际深耕绿色低碳冶金行业多年，拥有完善的低碳冶金技术体系及多项典型工程实绩，23年正式加入宝武集团。核心逻辑：1）加入宝武集团业务协同有望进一步加深；2）“一带一路”沿线需求旺盛，23H1海外订单大增96%；3）欧盟碳税正式生效，CCER有望重启并纳入钢铁行业，23-25年我国钢铁行业减碳投资预计超2300亿元，中钢国际打通首个富氢碳循环高炉项目有望抢占市场先机。我们认为公司23-25年归母净利润为8.24/9.53/11.09亿，认可给予公司21倍PE，对应目标价为13.40元，首次覆盖，给予“买入”评级。 看点一：加入宝武集团，业务协同有望进一步加深 中钢集团并入中国宝武，我们认为后续业务协同有望进一步加深：1）宝钢工程存在整合预期，22年宝钢工程营收和净利润分别为49/2.6亿元。 中钢国际现任董事长陆鹏程兼任宝钢工程技党委书记、董事长，其表示绿色建筑工程业务是中钢国际和宝钢工程整合后的重点业务之一，未来该板块有望充分发挥“1+1>2”的整合效应。2）中钢国际曾多次参与宝武系钢铁企业的项目升级改造，目前在建的富氢碳循环商业化示范项目即将于23年10月份投产，进一步巩固公司低碳冶金领域核心竞争力。3）2021年中国宝武开始接管中钢集团之后，关联方收入大幅增加，近三年CAGR为589%，中钢国际并入宝武集团后关联方收入或将进一步提升。 看点二：“一带一路”需求旺盛，海外订单实现高增长 “一带一路”沿线铁矿石资源开发潜力较大，亚洲将新增9500万吨粗钢产能，主要来自印度和东南亚。据Mysteel统计，未来3-5年东南亚地区将有15个新增钢铁产能项目投产，总产能约8220万吨，主要为中国钢铁企业投资。中国宝武已披露的海外在建钢铁产能2137万吨，铁矿石2500万吨，中钢国际有望持续受益。截止22年底中钢国际已布局49个国家和地区，并设有14个海外分支机构。23H1海外营收同比+102%，新签海外订单54.81亿元，同比+96%，Q2单季海外订单同比+89%，看好“一带一路”沿线需求高增，预计公司海外营收或将稳步提升。 看点三：欧盟碳税及CCER重启，加快我国钢铁行业减碳步伐 欧盟“碳关税”将于2026年步入实质性实施阶段，预计我国钢铁行业出口成本或将增加4%-6%。国内CCER重启在即，钢铁等行业即将被纳入。 根据相关指导意见，我国力争到2025年80%以上的钢铁产能完成超低排放改造以及短流程炼钢占比达15%以上。我们测算全国23-25年钢铁行业减碳投资预计超2300亿元，中国宝武长流程改造+短流程新增投资有望达156亿元，业务协同前景广阔。中钢国际作为全球首个打通富氢碳循环高炉项目的企业，有望持续受益于国内及宝武集团的钢铁减碳改造。 风险提示：订单落地不及预期；海外市场风险；钢铁行业低碳改造需求不及预期；测算具有一定主观性。 财务数据和估值 1.聚焦低碳冶金工程，加入宝武迎来发展新阶段 1.1.绿色低碳冶金龙头企业，股权激励激发内在增长动能 中钢国际聚焦绿色低碳冶金工程，背靠中国宝武迈上发展新征程。公司前身冶金工业部设备供应公司于1972年成立，并在1999年并入中国中钢集团开启国际冶金工程承包业务。进入21世纪，公司建设了多项影响重大的工程项目，并在2005年获得全国勘察设计行业工程总承包企业营业额百名榜前10强，连续多年位列冶金行业前三名。2014年公司借助中钢吉炭借壳上市正式更名为“中钢国际工程股份技术有限公司”，营收突破100亿元大关。2019年，公司ENR排名创新高位列第107位，并且其EPC总承包的三钢闽光球团项目成为国内第一个投产的、具有自主知识产权的带式焙烧机球团项目。2020年10月，应国资委要求，中国宝武对中钢集团进行托管。2022年12月，经国资委批准，中钢集团与中国宝武实施重组。2023年6月底，中钢集团完成划转，中钢国际成为中国宝武集团的成员企业。我们认为，此次重组完成有望将进一步赋能中钢国际的低碳冶金及海外市场开拓，公司发展即将迎来新的阶段。 图1：中钢国际发展历程 公司实际控制人为国资委，中钢集团为公司控股股东。中钢集团及其一致行动人中钢股份、中钢资产三者共持有中钢国际54.06%股份。中钢集团于6月正式完成工商变更划转，截止2023年7月，中国宝武通过中钢集团间接控股公司54.49%的股份，成为本公司的间接控股股东，划转前后实际控制人仍为国务院国资委。我们认为，此次重组将进一步深化两大集团之间的合作，中钢国际作为冶金工程技术服务商，以国际化经营和低碳冶金工程技术优势将为中国宝武国际化战略、低碳战略落地提供业务协同，同时助力中钢国际国际化、绿色低碳、数字化战略推进。 图2：重组前中钢国际股权结构 图3：重组之后截止至2023年7月中钢国际股权结构 股权激励提高内在增长动能，看好公司未来高质量发展。2023年2月，公司发布股权激励草案，拟向90位董事（不含预留期权激励对象）、高管（不含独立董事）、骨干等成员以每股6.24元的股票期权的行权价格（含预留授予）授予约占股权激励草案公告时公司总股本0.84%的股票期权（约1210万份），同时从企业持续成长能力、股东回报和公司价值创造、企业运营质量等三个维度综合考核公司经营质量，①加权ROE要求23/24/25年不低于12%/12.3%/12.6%，且不低于当年对标企业的75分位值水平；②归母净利润，以21年归母净利润为基数，23-25年净利润CAGR不低于12.5%且不低于当年同行业平均业绩或对标企业的75分位值，即23/24/25年归母净利润分别需要达到8.21/9.24/10.39亿元以上，对应23年归母净利润增速至少需达到30%；③现金流考核，经营活动产生的现金流量净额占营收比例（不低于5%）。该项草案已经于2023年4月经股东大会通过。 2023年新一轮国企改革已逐步展开，国资委考核指标由“两利四率”优化为“一利五率”，国改思路更注重提升核心竞争力与增强核心功能。我们认为在股权激励及新一轮国改背景之下，中钢国际有望继续夯实基本面，进一步提升经营质量。 表1：2023年4月通过的公司股权激励方案 1.2.聚焦低碳冶金及多元业务协同，在手订单饱满业绩进入上升周期 公司聚焦工程总承包和工业服务的主责主业，开拓低碳冶金、矿业、节能安全环保及绿色建筑等领域，实现多板块协同发展。 低碳冶金工程：具备从矿业工程到最终钢铁产品生产全流程的大型钢铁联合企业EPC总承包能力。聚焦“绿色制造、制造绿色”工程技术，围绕氢冶金、富氢碳循环高炉、电炉、薄带铸轧、长材高效高精度轧制技术及装备、冷轧及后续处理线等低碳冶金技术，为客户提供全流程、绿色系统解决方案。公司正在执行的八一钢铁富氢碳循环氧气高炉试验项目，历经三期探索与实践，打通了富氢碳循环氧气高炉工艺全流程，实现高炉的固体燃料消耗降低达30%，碳减排超21%，成果显著，有望将成功经验移植到八钢3座2500𝑚大高炉，推进该技术在中大型高炉上商业化拓展。 矿业工程：聚焦海外市场，深耕采矿、金属选矿及配矿、散料运输、绿色矿山及配套、原材料储运、烧结、球团业务。大体分为两类，1）矿山工程，依托宝武资源开发和矿山工程建设，覆盖生产运营全流程。目前，海外业务已遍及澳洲、南非、巴西等13个国家，国内业务覆盖20余个省市；2）矿物加工，基于领先技术与工程全链条服务能力，在多领域为客户打造清洁低碳、高效智能产线，且基本垄断中国带式焙烧机球团市场，市场占有率居前列第一。带式焙烧球团近5年新签项目16个，累计达到约5700万吨球团产能，处国内领先地位。22年9月与Tosyali签订的阿尔及利亚400万吨/年带式球团厂和400万吨/年选矿厂项目，同时成功打入非洲矿业工程市场，新签安哥拉170万吨/年选矿厂项目，体现了公司矿山工程方面的技术实力。 图4：阿尔及利亚400万吨精矿项目 安全节能环保工程为公司重点拓展业务。1）安全工程，为政企提供安全咨询、安全评价、安全培训、职业卫生及智慧安全软件开发服务;智慧安全体感设备研发、设计、咨询、承建及运维；无损检测、建构筑物检测、钢结构检测、特种设备检验和劳保用品检测服务。2）环保工程，为钢铁、电力、石化、建材行业提供聚焦工业烟气多污染物协同治理的工程设计与咨询、环保设施运营及工程总承包服务，公司新签盛隆冶金烧结机头烟气袋式除尘项目，主要应用公司的大型烧结机头烟气袋式除尘技术；3）能源与工业，公司立足钢铁行业减碳降碳，提供节能、降碳与循环经济咨询服务，涉及节能诊断、能源审计、节能技术推广，碳盘查、碳足迹、降碳效果评价、降碳行动方案，固废资源综合利用咨询规划等。中钢国际下属二级子公司中钢集团天澄环保科技股份有限公司专注于大气污染治理，是中国环保产业的骨干企业，自主研发的钢铁炉窑烟尘细颗粒超低排放技术位居行业龙头。 图5：盛隆冶金烧结机头烟气袋式除尘项目 绿色建筑工程业务，依托钢结构建筑设计研究院的建筑用钢研究成果，形成中国宝武钢结构建筑技术体系，推出和推广建筑用钢铁材料，扩大钢铁材料在建筑行业的应用。以工程项目为载体，采用“EPC工程总承包+PS装配式钢结构建筑”模式，围绕主体结构设计体系、围护结构设计体系、材料性能研发体系形成技术优势，打造高科技、高效率的绿色建筑工程产业生态，提供公共建筑、居住建筑、工业园区、高层大跨建筑、能源化工等建筑用钢铁材料工程化综合解决方案。经过普通钢结构建筑、装配式钢结构建筑、装配式钢结构集成建筑、宝武装配式钢结构建筑四代技术体系迭代，已到达国内领先水平，建筑装配率能够达到80%以上。拥有国内一流的复杂钢结构生产及厚板高强钢焊接技术体系，并具备海外钢结构产品质量体系管理、大型钢结构施工生产管理以及钢结构数字化智能化制造研发能力。 公司行业资质完善，工程实绩丰富。在资质方面，经过多年的积累和发展，公司及所属企业已拥有冶金行业、建筑行业（建筑工程）、电子通信广电行业（通信铁塔）、环境工程（大气污染防治工程、固体废物处理处置工程、水污染防治工程）、市政行业（排水工程、环境卫生工程）甲级工程设计资质，生态建设和环境工程、市政公用工程专业甲级工程咨询资质，特种设备安装改造维修许可（压力容器安装一级、工业管道GC2），特种设备检验检测、安全评价机构等齐全的行业资质。在工程实绩方面，“河钢产业升级及宣钢产能转移2×480万吨带式焙烧机球团工程”荣获2022-2023年度国家优质工程金奖、上榜《世界金属导报》“年度世界钢铁工业十大技术要闻”2项大奖，“中钢”品牌已在国内外冶金工程项目市场具有较高的知名度、诚信度和美誉度。我们认为中钢国际未来有望凭借丰富的项目经验及众多客户认可，业绩实现进一步提升。 表2：2022年公司部分项目荣誉以及资质情况 分业务营收来看，工程总承包业务是公司主要收入来源。公司22年工程总承包业务实现收入175.13亿元，16-22年收入CAGR+12.8%，22年工程总承包业务的毛利率为8.26%，同比提升0.87pct。国内外贸易以及服务业务收入占比常年在10%以下，22年国内外贸易以及服务收入两项毛利率分别为14.75%/46.19%，分别同比提升0.55pct/8.78pct。 图6：2016-2022年公司分业务营收情况 图7：2016-2022年分业务毛利率情况 在手订单饱满，海外新签订单增速较快。23H1新签订单93.74亿元，同比下滑8.5%，上半年新签海外订单由去年同期28亿增至54.81亿，同比增长95.75%，签约未完工及已签订未开工的订单金额超450亿，在手订单饱满。分季度来看，23年Q1/Q2新签订单40.61/53.13亿，同比-10.21%/-7.13%。订单下滑的主要原因来源于国内订单增速下滑较多，Q1/Q2分别下滑30%/67.87%。海外订单表现亮眼，Q1/Q2分别同比增长120%/89%，截至23H1海外订单占比提升至58%，较22年全年海外订单占比提升21.49pct。我们认为公司国内