付费习惯持续改善，盈利能力向好

买入（维持） 付费习惯持续改善，盈利能力向好 ——云音乐（9899.HK）23H1中报点评 公司研究|中报点评云音乐09899.HK 股价（2023年08月31日）79.35港元 目标价格99.22港元 52周最高价/最低价115.2/50.65港元 H股市值（百万港币）16,956 总股本/流通H股（万股）21,368/21,368 国家/地区中国 行业传媒 核心观点 23H1营收39.1亿(yoy-8%,hoh-17%)，主要系社交娱乐服务的经营策略调整和内部控制所致。毛利率25%（yoy+12pp，hoh+9pp），主要系会员收入提升摊薄版权成本带来毛利率提升。H1销售费用3.7亿(yoy+14%,hoh+20%)。主要由于推广及广告 费用有所增加以提升品牌影响力和用户规模。H1管理费用0.7亿(yoy-8%,hoh-22%)，主要由于僱员福利费用有所减少。H1研发费用4亿(yoy-8%,qoq-17%)。主要由于僱员福利费用减少及提升对技术开发费用的成本控制。H1归属股东净利润（GAAP）2.9亿（yoy+208%,hoh+588%)。我们预期公司盈利能力随着会员收入提升持续优化。 23H1在线音乐收20亿(yoy+13%,hoh+6%)，主要系公司着力于提升用户体验，使付费用户规模快速增长。H1MAU2.07亿(yoy+14%,hoh+5%)；H1MPU4175万（yoy+11%hoh+7%）；H1ARPPU6.8元（yoy+5%，hoh+1%）。 我们预期随着用户付费习惯的养成，付费率和ARPPU持续提升。我们预期23H2会员收入或达18亿。下半年广告收入来看从季节性波动因素考虑也会有持续增长基础。 23H1社交娱乐收入18.9亿（yoy-24%,hoh-33%），主要系管理层针对市场变化采取更为审慎的经营策略。H1MPU152.5万（yoy+23%,hoh+7%）；H1ARPPU199元（yoy-40%,hoh-38%）。概率类道具的行业性下架对直播板块 整体造成收入影响，我们预期这一影响在Q3会更大，并在Q4趋于稳定。公司对主播的分成比例在23年有一定程度下调，此外直播收入的下滑也使得分成成本有一定程度下降。 盈利预测与投资建议 公司在线音乐服务业务稳中有升，PGC版权补短和独家UGC内容提高用户获取和用户留存，用户付费心智的养成也使付费率持续增长。我们预计23-25年公司净利润分别为5.85/8.82/11.91亿元，（原值为0.13/4.10/9.22，因公司下调直播分成比例，我们上调盈利预测），对应eps2.74/4.13/5.57元。采用SOTP估值，给予目标价至99.22港币（90.83人民币），维持“买入”评级。 风险提示 汽水音乐带来竞争格局变化风险；付费用户及单用户付费增长不达预期风险；版权成本提高风险；行业监管政策趋严风险 报告发布日期2023年09月04日 项雯倩021-63325888*6128 1周 1月 3月 12月 绝对表现% 14.25 -1.31 -4.68 9.45 相对表现% 13.32 7.14 -5.49 17.33 恒生指数% 0.93 -8.45 0.81 -7.88 xiangwenqian@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517020003香港证监会牌照：BQP120 李雨琪021-63325888-3023 liyuqi@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520050001香港证监会牌照：BQP135 吴丛露wuconglu@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860520020003香港证监会牌照：BQJ931 詹博021-63325888*3209 zhanbo@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521110001 公司主要财务信息 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 6,998 9,135 7,641 8,009 9,196 同比增长(%) 42.9% 30.5% -16.4% 4.8% 14.8% 营业利润(百万元) -1,423 -385 213 336 453 同比增长(%) -10.8% -73.0% -155.5% -187.4% 34.7% 归属母公司净利润(百万元) -2,056 -221 585 882 1,191 同比增长(%) -30.3% -89.2% -364.1% 50.8% 35.0% 每股收益（元） -9.62 -1.04 2.74 4.13 5.57 毛利率(%) 2.0% 15.7% 26.0% 28.1% 28.9% 净利率(%) -29.4% -2.4% 7.7% 11.0% 13.0% 净资产收益率(%) -198.2% -2.9% 7.2% 10.0% 12.1% 市盈率（倍） -7.5 -70.1 26.5 17.6 13.0 市净率（倍） 2.1 2.0 1.8 1.7 1.5 版权高效回归；在线音乐付费率持续提升：——云音乐(09899)22Q4点评 多维发力促流量变现，UGC内容领跑后版权时代：——云音乐（9899.HK）首次覆盖报告 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2023-03-06 2023-01-15 表1：公司主营业务估值（2023.09.01收盘价） 0.92 股权比 收入 2023年估值 归属云音乐 目标价RMB 人民币/每股 90.83估值占比 目标价HKD 乘数2023E 99.22 估值方案 例 百万人民币 百万人民币 百万人民币 P/S 100.0% 4,195 15,150 15,150 70.90 78.1% 3.6x 可比公司 P/S 100.0% 3,446 4,258 4,258 19.93 21.9% 1.2x 可比公司 P/S HKD/RMB 主营业务 在线音乐社交娱乐 总值19,40919,40990.83 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所注：HKD/RMB=0.92(2023.09.01) 表2：在线音乐业务可比公司估值（P/S估值2023.09.01收盘价） 代码证券简称总市值（亿）收入（百万）P/S净利润（百万）P/E 23E 24E 23E 24E 23E 24E 23E 24E 300413.SZ 芒果超媒 551.30 15,728 17,894 3.5 3.1 2,338 2,776 23.6 19.9 0772.HK 阅文集团 294.80 7,930 8,695 3.7 3.4 1,160 1,367 25.4 21.6 平均 平均 3.6 3.2 24.5 20.7 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所 表3：社交娱乐服务业务可比公司估值（P/S估值2023.09.01收盘价） 代码证券简称总市值（亿）收入（百万）市销率P/S 23E 24E 23E 24E HUYA.N 虎牙直播 45.96 7,802 8,076 0.6 0.6 DOYU.O 斗鱼 24.10 5,498 5,693 0.4 0.4 BILI.O 哔哩哔哩 445.88 23,390 27,315 1.9 1.6 MOMO.O 挚文集团 117.69 11,900 12,318 1.0 1.0 1024.HK 快手-W 2,559.69 113,450 130,866 2.3 2.0 平均 平均 1.2 1.1 数据来源：Wind一致性预期，东方证券研究所 表4：核心假设及盈利预测变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 核心假设会员付费用户数（百万） 41.2 46.4 52.2 43.0 47.7 52.7 变动幅度 4.5% 2.8% 0.8% 会员ARPPU（元/月） 6.9 7.1 7.4 6.9 7.1 7.2 变动幅度 -0.3% -1.1% -2.5% 社交娱乐付费用户数（百万） 1.6 2.1 2.6 1.5 1.5 1.7 变动幅度 -5.1% -29.2% -33.9% 社交娱乐ARPPU（元/月） 301 301 301 190 179 179 变动幅度 -36.9% -40.4% -40.4% 分产品盈利预测销售收入合计 9,848 12,356 15,126 7,641 8,009 9,196 变动幅度 -22.4% -35.2% -39.2% 综合毛利率 16.82% 20.47% 23.31% 26.05% 28.14% 28.86% 变动幅度 9.2% 7.7% 5.6% 主要财务数据变动分析表 人民币百万元（标注除外） 2023E 调整前 2024E 2025E 2023E 调整后 2024E 2025E 营业收入 9,848 12,356 15,126 7,641 8,009 9,196 变动幅度 -22.4% -35.2% -39.2% 营业利润 -608 -312 47 213 336 453 变动幅度 -135.1% -207.6% 864.4% 归属母公司净利润 13 410 922 585 882 1,191 变动幅度 4277% 115.1% 29.2% 每股收益（元） 0.06 1.92 4.31 2.74 4.13 5.57 变动幅度 4277% 115.1% 29.2% 毛利率(%) 16.82% 20.47% 23.31% 26.05% 28.14% 28.86% 变动幅度 9.2% 7.7% 5.6% 净利率(%) 0.14% 3.32% 6.09% 7.66% 11.01% 12.95% 变动幅度 7.5% 7.7% 6.9% 数据来源：东方证券研究所 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 现金及现金等价物 853 2,917 4,287 5,788 7,620 营业总收入 6,998 9,135 7,641 8,009 9,196 应收款项合计 2,147 1,359 1,137 1,192 1,368 主营业务收入 6,998 8,992 7,641 8,009 9,196 存货 0 0 0 0 0 其他营业收入 0 142 0 0 0 其他流动资产 0 8 10 12 14 营业总支出 8,420 9,519 7,428 7,673 8,743 流动资产合计 8,769 10,475 11,625 13,183 15,194 营业成本 6,855 7,699 5,651 5,756 6,542 固定资产净值 44 46 44 47 46 营业开支 1,565 1,820 1,777 1,918 2,202 权益性投资 93 79 87 96 105 营业利润 -1,423 -385 213 336 453 其他长期投资 0 0 0 0 0 净利息支出 -48 -183 -408 -600 -810 商誉及无形资产 11 8 16 26 36 权益性投资损益 2 -3 -3 -3 -3 土地使用权 0 0 0 0 0 其他非经营性损益 -4 0 0 0 0 其他非流动资产 471 283 312 343 377 非经常项目前利润 -1,376 -204 619 933 1,260 非流动资产合计 619 416 459 511 565 非经常项目损益 -676 0 0 0 0 资产合计 9,388 10,8