宏观经济分析与资产展望：分化的增长挑战政策平衡术

仅供机构投资者使用证券研究报告 分化的增长挑战政策平衡术 ——宏观经济分析与资产展望 宏观首席分析师：孙付SACNO：S1120520050004 2023年9月4日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 核心观点 ●中美经济分化及国内稳增长与化解债务风险对宏观政策提出更高的平衡要求。 ●美国经济仍体现较强韧劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制造业，房地产步入上行周期，去库存渐入尾声。我们预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。美国的降息时点可能在2025年以后。 ●中国经济：中国经济恢复动能转弱，政策逐步加码稳增长。我们预计全年GDP增速约5.0%，单季增速分别为：4.5%、6.3%、4.3%和5.0%。 ●通胀水平不高：CPI呈现U型，全年中枢0.5%；PPI低位震荡，全年中枢-3.0%。 ●货币流动性:1）货币政策有望持续保持相对宽松状态；3）全年新增信贷约22万亿元，社融增速约9.5%。 ●大类资产展望： 美债：利率将在高位维持一段时间中债：长端利率在2.5%附近美元：保持相对强势人民币汇率：关注贬值压力 金属商品：延续弱势原油：窄区间震荡（70-80美元/桶） ●风险提示：宏观经济出现超预期波动，将对宏观经济带来较难预测的扰动。 1海外经济：美国经济韧劲较强 海外经济核心观点 ●美国经济未出现年初市场预期的衰退，从收入及储蓄、房地产、库存及财政等方面看，经济还会继续扩张（飞）一段时间。 ●海外经济增长三大特征：1）美国经济韧劲较强，主要是服务消费和产能投资较快增长，带动就业扩张、收入增长，形成正向反馈。2）受房地产上行和未来库存补充带动，美国经济本轮扩张可能延续至2024年年中。3）欧洲经济普遍羸弱，德国存在衰退风险；日本经济表现较好。 ●受工资持续上涨影响，美国通胀回落节奏将会有所放缓。 ●美国财政政策：可能受大选影响，2023-2024年财政保持扩张。 ●美联储加息政策：加息可能接近尾声，终点目标大概为：5.5%-5.75%。 指标 各分项贡献率（%） 2023/6 2023/3 2022/12 2022/9 2022/6 2022/3 2021/12 2021/9 2021/6 2021/3 2020/12 2020/9 实际GDP 2.4 2.0 2.6 3.2 -0.6 -1.6 7.0 2.7 7.0 6.3 3.9 35.3 国内需求 2.54 1.42 2.14 0.39 -1.74 1.49 7.12 3.74 7.60 7.34 5.59 38.06 个人消费 1.1 2.8 0.7 1.5 1.4 0.9 2.1 2.0 7.8 7.0 2.5 26.3 耐用消费品 0.0 1.3 -0.1 -0.1 -0.2 0.6 0.4 -2.2 0.9 3.2 0.1 6.2 非耐用消费品 0.1 0.1 0.1 0.0 -0.4 -0.7 0.1 0.3 1.7 2.1 0.0 4.6 服务 1.0 1.4 0.7 1.6 2.0 0.9 1.6 3.9 5.2 1.7 2.5 15.5 国内私人投资 0.97 -2.22 0.79 -1.8 -2.83 0.98 5.14 1.78 0.3 -0.82 3.07 12.69 非住宅投资 0.99 0.08 0.52 0.8 0.01 0.98 0.17 0.1 1.29 1.18 1.46 2.91 住宅投资 -0.16 -0.16 -1.2 -1.42 -0.93 -0.15 -0.05 -0.29 -0.24 0.52 1.3 2.21 库存变动 0.14 -2.14 1.47 -1.19 -1.91 0.15 5.01 1.96 -0.75 -2.52 0.3 7.57 政府支出 0.45 0.85 0.65 0.65 -0.29 -0.40 -0.16 -0.02 -0.54 1.18 -0.01 -0.97 净出口 -0.12 0.58 0.42 2.86 1.16 -3.13 -0.16 -1.08 -0.60 -1.03 -1.68 -2.74 出口 -1.28 0.86 -0.44 1.65 1.51 -0.53 2.37 -0.13 0.51 0.03 2.20 4.98 进口 1.16 -0.28 0.86 1.21 -0.35 -2.60 -2.53 -0.95 -1.11 -1.06 -3.88 -7.72 资料来源 BLOOMBERG ： 截至2023年二季度，美国经济仍体现较强韧 劲，消费和投资均保持扩张，服务业强于制， 西 造业，房地产步入上行周期，去库存渐入尾华 券 声。证 研 所 预计到2024年二季度，美国经济仍可能保持究 扩张状态，通胀回落节奏将比较缓慢。 美国的降息时点可能在2025年以后。 6月FOMC会议美联储对于美国经济指标的预测（%） 2023年 2024年 2025年 长期 GDP 2023年6月预期 1.0% 1.1% 1.8% 1.8% 2023年3月预期 0.4% 1.2% 1.9% 1.8% 2022年12月预期 0.5% 1.6% 1.8% 1.8% 失业率 2023年6月预期 4.1% 4.5% 4.5% 4.0% 2023年3月预期 4.5% 4.6% 4.6% 4.0% 2022年12月预期 4.6% 4.6% 4.5% 4.0% PCE通胀 2023年6月预期 3.2% 2.5% 2.1% 2.0% 2023年3月预期 3.3% 2.5% 2.1% 2.0% 2022年12月预期 3.1% 2.5% 2.1% 2.0% 核心PCE通胀 2023年6月预期 3.9% 2.6% 2.2% 2023年3月预期 3.6% 2.6% 2.1% 2022年12月预期 3.5% 2.5% 2.1% 利率中位数 2023年6月预期 5.6% 4.6% 3.4% 2.5% 2023年3月预期 5.1% 4.3% 3.1% 2.5% 2022年12月预期 5.1% 4.1% 3.0% 2.5% 资料来源 ： 美联储网站 ，华西证券研究所 5 截至2023年二季度，欧元区经济增速放缓至0.6%，英国经济增速为0.4%，尚未出现市场担心的衰退。 单位：% 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 6 2023年7月美国CPI为3.2%；核心CPI为4.7%，回落相对慢；7月PPI为-1.1%，显著回落。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 7 加息抑制需求，改变劳动力紧俏局面，降低工资涨幅，为通胀降温。 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所8 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 9 海外经济分析：美国通胀有望持续回落，但节奏较慢 美国通胀有望持续回落： 1）货币增速（M2）持续大幅度回落，增速已为负，通胀的流动性基础转弱； 2）持续加息的累积效应和高利率对经济产生抑制，如果工资涨幅回落，将缓解通胀压力； 3）大宗商品价格下降带动PPI回 落，从成本端缓解通胀压力。 截止到2023年7月，欧元区：一般 CPI有所回落；但核心CPI仍处于高 位。 10 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 11 资料来源 WIND ： 伴随通胀高位回落，消费者信心有所 改善。资 讯 ，华西证券研究所 海外经济分析：美国和日本消费改善、欧元区仍较弱 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 12 13 海外经济分析：制造业景气处于低位、服务业较好 2022年以来，欧美日制造业景气度持 续降温。特别德国。 资 疫情管控放开后，服务业景气度相对料 来 较高。源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 资料来源 ： 资讯 ，华西证券研究所 14 WIND 美国：2000年来共有八轮，下游消费为主要驱动 2000年以来美国大致经历了八轮库存周期。我们采用目前较为常用的美国库存总额同比与销售总额同比来刻画美国库存周期。具体划分的原则为：销售上升、库存下降为被动去库存；销售、库存同时上升为主动补库存；销售下降、库存上升为被动补库存；销售、库存同时下降为主动去库存。2000年以来，美国大致经历了八轮库存周期。 2000年以来美国库存变动情况（%） 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 15 目前，美国处于主动去库的尾声，2023年下半年可能步入被动去库存阶段，2024年上半年可能迈入主动补库阶段。 美国库存周期具体时间段 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 16 ●本轮房地产周期判断 综合目前美国居民的超额储蓄规模、薪资涨幅和房价收入比，以及美国房地产自身周期规律特征，自2023年初以来的房地产上行期可能持续至2024年下半年；住宅投资将对增长形成支撑。 ●基本逻辑： 1）从房地产销量和住宅投资看，1960年以来，美国经历了约13轮房地产周期，下行期和 上行期时间跨度大致平衡；房屋销量领先开工投资约1个季度。 2）美国房贷利率与房屋销售存在一定关系，但并不显著。 3）居民收入水平和房价收入比是房地产周期的关键影响因素。 4）截至2023年Q2，美国家庭部门仍有约7500亿美元超额储蓄，薪资涨幅处于相对高位 （超4%）、房价收入比处于历史相对合理水平（115%），这为房地产市场景气上行提供了支持。 17 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 18 单位：% 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 19 周期 阶段 开始时间 结束时间 阶段持续时间 周期持续时间 1 下行 1965/12 1966/12 12个月 22个月 上行 1966/12 1967/10 10个月 2 下行 1967/10 1970/2 27个月 40个月 上行 1970/2 1971/3 13个月 3 下行 1971/3 1974/1 34个月 57个月 上行 1974/1 1975/12 23个月 4 下行 1975/12 1980/4 51个月 63个月 上行 1980/4 1981/4 12个月 5 下行 1981/4 1981/9 5个月 24个月 上行 1981/9 1983/4 19个月 6 下行 1983/4 1984/12 20个月 35个月 上行 1984/12 1986/4 15个月 7 下行 1986/4 1991/1 57个月 69个月 上行 1991/1 1992/1 12个月 8 下行 1992/1 1994/12 35个月 48个月 上行 1994/12 1996/2 13个月 9 下行 1996/2 2000/6 52个月 103个月 上行 2000/6 2005/7 61个月 10 下行 2005/7 2009/1 42个月 56个月 上行 2009/1 2010/4 14个月 11 下行 2010/4 2011/4 12个月 33个月 上行 2011/4 2013/1 21个月 12 下行 2013/1 2014/6 17个月 30个月 上行 2014/6 2015/7 13个月 13 下行 2015/7 2018/11 40个月 69个月 上行 2018/11 2021/4 29个月 14 下行 2021/4 2022/12 20个月 上行 2022/12 住宅销售周期 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 20 单位：% 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 21 美国房价持续上涨的原因：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；2)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房价中。 伴随原材料成本下降、房屋需求降温，房价增速显著放缓。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 22 单位：% 资料来源