疫情冲击业绩承压，茶饮营收增速亮眼

2022年08月26日 证券研究报告•2022年半年报点评 买入（维持）当前价：46.50港元 农夫山泉（9633.HK）食品饮料目标价：——港元（6个月） 疫情冲击业绩承压，茶饮营收增速亮眼 1 投资要点 事件：公司发布2022年半年度报告，实现营收166.0亿元，同比增长9.4%；实现归母净利润46.1亿元，同比增长14.8%；上半年收入、净利润双双增长， 但增速与去年中期相比大幅放缓。 软饮受疫承压，单品韧性彰显。分品类看，包装水、茶饮料、功能饮料、果汁饮料、其他产品分别实现销售收入93.5亿元（+4.8%）、33.1亿元（+51.6%）、20.2亿元（+0.9%）、12.8亿元（+4.2%）、6.5亿元(-23.8%)。2022Q1包装水销售整体向好，Q2疫情则给产品销售带来冲击，叠加物流不稳定影响分销送 达，上半年增长不及预期。以功能饮料、果汁饮料为代表的软饮受消费者户外活动减少影响，需求下降显著。包括苏打水、含气风味饮料在内的其他产品由于公司聚焦资源的运营策略，销售有所减少。唯有茶饮料在上半年表现亮眼，在公司的资源倾斜下市占率进一步提升，茶π和东方树叶作为高成长大单品在疫情下依然实现了逆势增长，多重口味持续推新加码。同时，公司渠道库存保持健康，关注运营的长期性。 PET上行扰动短期业绩，成本管控成效显著。1、整体毛利率59.3%，同比下降1.6pp，主要原因是国际原油价格变动导致集团PET采购成本提高，销售成本同 比增长13.9%至67.6亿元，叠加纸箱、动力等成本上涨，毛利率有所回落。2、费用率方面，销售费用率为21.8%，同比下降1.6pp，在疫情下广告费用投放有所减少；管理费用率为5.3%，同比上升0.9pp，主要由于公司实施股权激励计划，且研发经费有所增加；财务费用率为0.1%，同比小幅下降。3、整体净利率27.8%，同比上升1.3pp，面临成本高位震荡及疫情冲击影响，公司延续2021年费用管控的思路，净利率维持稳定。 股权激励提振积极性，看好茶饮料单品持续爆发。公司上半年已向108名核心管理人员及技术专家实施股权激励，目标覆盖范围广且增速目标设置稳健，有 效提振团队信心激发活力。产品方面，具备必选属性的包装水和茶饮料预计继续保持销售韧性。随着疫情防控趋好及天气炎热利好软饮销售，功能饮料与果汁饮料有望在Q3迎来较大恢复。公司继续以多口味多包装以及季节限定款丰富茶饮料产品矩阵，通过差异化吸引年轻消费者形成良好复购，看好茶π和东方树叶继续保持快速成长，汽茶通过不断的消费者教育复制成功路径。 盈利预测与投资建议。预计2022-2024年归母净利润分别为90.4亿元、99.6亿元、118.4亿元，EPS分别为0.83元、1.03元、1.23元，对应动态PE分别 为49倍、39倍、33倍，维持“买入”评级。 风险提示：新产品推出不及预期；原材料价格大幅波动；食品安全风险。 指标/年度 2021A 2022E 2022E 2023E 营业收入(亿元人民币) 297.0 342.9 418.3 489.4 增长率 29.8% 15.5% 22.0% 17.0% 归属母公司净利润(亿元人民币) 71.6 90.4 99.6 118.4 增长率 35.7% 26.2% 10.2% 18.8% 每股收益EPS 0.64 0.83 1.03 1.23 净资产收益率 34.5% 30.4% 25.1% 23.0% PE63.748.939.433.0 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 联系人：杜雨聪 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn 相对指数表现 40% 农夫山泉 恒生指数 20% 0% -20% 21-08 21-09 21-10 21-11 21-12 22-01 22-02 22-03 22-04 22-05 22-06 22-07 22-08 -40% 基础数据 数据来源：Wind 52周区间(港元)33.85-52.65 3个月平均成交量(百万)4.14 流通股数(亿)112.46 市值(亿)5,229.61 相关研究 1.农夫山泉（9633.HK）：自然匠心，饮水知源，水中王者瓶载乾坤 (2022-05-12) 附：财务报表损益表 现金流量表 12月31年结(亿CNY) FY21A FY22E FY23E FY24E 12月31年结(亿CNY) FY21A FY22E FY23E FY24E 收入 297.0 342.9 418.3 489.4 税前利润 93.5 101.5 125.5 152.3 销售成本 120.4 144.4 172.8 196.4 税项 21.9 23.5 29.1 35.3 财务收入(费用) 0.5 0.0 0.4 0.0 营运资本变动 28.7 -18.7 9.1 8.1 销售费用 72.3 69.2 97.8 116.8 经营现金流量 114.0 65.1 112.3 132.1 管理费用 17.5 18.3 23.1 27.5 资本开支 24.7 15.0 20.0 25.0 其他非经营损益 8.7 7.6 7.6 8.0 自由现金流量 106.8 48.0 88.5 103.7 税前利润 93.5 117.7 129.8 153.9 净现金流量 41.9 66.8 95.0 108.8 税项 21.9 27.3 30.1 35.5 非控股权益 0.0 3.5 3.8 4.5 净利润(归属母公司） 71.6 90.4 99.6 118.4 资产负债表12月31年结(亿CNY) FY21A FY22E FY23E FY24E 现金及现金等价物 147.9 232.7 343.4 472.0 应收账款 4.8 5.1 6.2 7.2 财务比率 预付账款 3.7 4.6 5.6 6.6 12月31年结 FY21A FY22E FY23E FY24E 存货 18.1 24.4 29.2 33.2 增长(%) 其他流动资产 3.9 24.6 30.0 35.1 收入 29.8% 15.5% 22.0% 17.0% 物业、厂房及设备 128.0 122.6 121.4 124.0 EBITDA 26.7% 13.7% 10.3% 17.4% 无形资产 7.9 6.6 5.3 4.0 EBIT 33.2% 25.1% 10.6% 18.2% 其他非流动资产 14.7 4.0 6.0 8.0 净利润 35.7% 26.2% 10.2% 18.8% 总资产 329.0 416.4 531.2 662.4 每股盈利 0.64 0.83 1.03 1.23 利润率(%) 应付账款 11.5 12.7 15.2 17.3 毛利 59.5% 57.9% 58.7% 59.9% 短期借款 25.0 30.0 40.0 55.0 净利润 24.1% 26.4% 23.8% 24.2% 其他流动负债 79.4 88.4 108.8 126.3 ROE(%) 34.5% 30.4% 25.1% 23.0% 长期借款 0.0 0.0 0.0 0.0 ROA(%) 21.8% 20.8% 17.6% 16.4% 递延税项负债 0.0 0.0 0.0 0.0 ROIC(%) 50.3% 86.9% 83.9% 97.6% 其他非流动负债 5.7 5.7 5.7 5.7 其他比率 总负债 121.5 136.8 169.7 204.2 P/S 15.8 13.3 10.9 9.3 P/B 22.0 15.3 11.5 8.9 股本 11.3 11.3 11.3 11.3 应收账款周转天数 5.9 5.4 5.4 5.4 储备 196.2 196.2 196.2 196.2 应付账款周转天数 35.0 32.1 32.1 32.1 股东权益 207.4 297.8 397.4 515.8 存货周转天数 54.8 61.7 61.7 61.7 非控股权益 0.0 0.0 0.1 0.1 有效税率(%) 23.4% 23.9% 23.9% 23.9% 总权益 207.4 297.8 397.5 515.9 资产负债率 37.0% 31.5% 28.1% 24.7% 数据来源：公司公告，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。 投资评级说明 公司评级 行业评级 买入：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在20%以上 持有：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于10%与20%之间 中性：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-10%与10%之间回避：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅介于-20%与-10%之间卖出：未来6个月内，个股相对恒生指数涨幅在-20%以下 强于大市：未来6个月内，行业整体回报高于恒生指数5%以上 跟随大市：未来6个月内，行业整体回报介于恒生指数-5%与5%之间弱于大市：未来6个月内，行业整体回报低于恒生指数-5%以下 重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默 措施的利益冲突。 《证券期货投资者适当性管理办法》于2017年7月1日起正式实施，本报告仅供本公司签约客户使用，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。 本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。 西南证券研究发展中心 上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路166号中国保险大厦20楼邮编：200120 北京 地址：北京市西城区金融大街35号国际企业大厦A座8楼邮编：100033 深圳 地址：深圳市福田区深南大道6023号创建大厦4楼邮编：518040 重庆 地址：重庆市江北区金沙门路32号西南证券总部大楼邮编：400025 区域 姓名 职务 座机 手机 邮箱 蒋诗烽 总经理助理 021-684153