2H23经营利润率面临高基数，但长期利润率持续提升确定性强

蒙牛乳业研究报告概要

主要发现与预测：

1. 市场表现：

   • 蒙牛在2023年上半年克服市场逆境，保持产品结构稳定，成功将原奶成本下降的影响转化为毛利率的扩张。
   • 2023年全年收入目标设定为同比增长高单位数，内生收入（不考虑并购）预计增长中单位数，显示管理层对下半年业绩的乐观预期。

2. 下半年业绩展望：

   • 蒙牛预计2023年下半年内生收入增长将快于上半年，主要得益于去年下半年的低基数效应、奶粉行业竞争格局的改善、以及海外市场冰淇淋业务的加速扩张。

3. 经营利润率：

   • 高基数效应下，2023年全年经营利润率预计将同比扩张60个基点，略高于管理层最初目标，但下半年经营利润率面临挑战，主要是由于广告营销费用和线下渠道费用的增加、季节性因素以及原奶价格影响。

4. 长期增长动力：

   • 蒙牛通过持续优化产品结构、提高鲜奶、奶粉和冰淇淋等高毛利产品的盈利能力、推进渠道数字化和变革，以支持长期经营利润率的提升。

5. 估值与评级：

   • 蒙牛当前估值吸引，基于其基本面的稳健性和长期增长的确定性，目标价调整至32.2港元，对应16倍2024年市盈率，维持“买入”评级。

主要风险：

• 行业需求放缓、市场竞争加剧、原奶价格增长超出预期。

关键指标预测：

• 营业收入：从2021年的88,141百万人民币增长至2024年的113,985百万人民币。
• 归母净利润：从2021年的5,026百万人民币增长至2024年的8,129百万人民币。
• PE：从2021年的16.0倍下降至2024年的11.7倍。
• ROE：从2021年的17.0%下降至2024年的15.5%。

股价表现：

• 蒙牛股价自2023年初以来呈现下滑趋势，目前估值较低，相较于行业平均水平，具备较好的买入机会。

总结：

蒙牛乳业在面对市场挑战时展现出较强的韧性和适应能力，特别是在产品结构调整和成本控制方面。虽然2023年下半年经营利润率面临高基数挑战，但长期来看，通过优化产品组合、提升高毛利产品的份额以及加强数字化转型，蒙牛有望实现持续的盈利能力增长。当前较低的估值和积极的基本面使其成为具有吸引力的投资标的。

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