2H23经营利润率面临高基数，但长期利润率持续提升确定性强

浦银国际研究 公司研究|消费行业 蒙牛（2319.HK）：2H23经营利润率面临高基数，但长期利润率持续提升确定性强 ， ， ） 、 。 蒙牛能够在1H23的市场逆境中保持产品结构的稳定，从而将原奶成本下降的正面影响完全转化为毛利率的扩张，很大程度上体现了公司产品结构高端化的能力。我们预计蒙牛2H23内生收入增长有望快于1H23然而2H23经营利润率在较高的基数下，恐较难有显著扩张。 2H23内生收入增速有望好于1H23：在经过充满挑战的1H23后，蒙牛管理层更新了2023年收入目标：全年整体收入同比增长高单位数内生收入（不包括妙可蓝多）同比增长中单位数。这意味着公司2H23内生收入同比增速不低于中单位数，相较1H23有所加速。尽管整体乳制品行业依然面临挑战，但考虑到（1）去年下半年液态奶整体收入基数较低，（2）今年下半年奶粉行业竞争格局有望改善，（3）冰淇淋在海外市场加速扩张，我们认为蒙牛2H23内生收入增速有望高于1H23，助力公司达到全年收入目标。 2H23经营利润率面临高基数挑战：尽管蒙牛1H23经营利润率同比大幅扩张110bps，但管理层依然维持全年经营利润率同比扩张50bps的目标不变，这似乎令资本市场有些失望。然而，我们认为蒙牛2H23的经营利润率扩张的确面临以下挑战：（1）公司2H22大幅缩减了广告营销费用（A&P）以及线下渠道费用，导致销售费用率同比大幅下降3.6ppt。公司2H23将加大对特定产品（比如贝拉米与每日鲜语）以及线下传统渠道的投入，可能导致销售费用率同比大幅反弹；（2明年春节相较今年延后可能对液态奶整体毛利率带来负面影响，令2H23毛利率扩张幅度小于1H23；（3）奶价下跌对公司2H23毛利率的帮助相较1H23可能有所减弱。我们预测蒙牛2H23经营利润率同比基本持平，而2023全年经营利润率同比扩张60bps，略高于指引。 多措并举推动经营利润率长期持续提升：公司将持续挖掘常温液奶产品（尤其是特仑苏）的潜在价值，推动产品结构进一步升级。鲜奶奶粉、冰淇淋等业务的盈利能力有望持续提升。随着奶粉与冰淇淋等高毛利产品的增长，品类结构有望得到改善。同时，RTM变革与渠道数字化稳步推进，有望在未来持续降低销售费用率。以上战略目标将 林闻嘉 浦银国际 消费分析师richard_lin@spdbi.com(852)28086433 桑若楠，CFA 公司研究 消费助理分析师serena_sang@spdbi.com(852)28086439 2023年9月1日 评级 目标价（港元）32.2 潜在升幅/降幅+22.0% 目前股价（港元）26.4 52周内股价区间（港元）24.3-39.6 总市值（百万港元）104,015 近3月日均成交额（百万港元）294.5 注：截至2023年8月31日收盘价 市场预期区间 HKD47.4 HKD26.4HKD32.2 HKD33.0 蒙牛（2319.HK） SPDBI目标价目前价市场预期区间资料来源：Bloomberg、浦银国际 股价表现 蒙牛乳业股价(港元) 相对于MSCI中国主要消费指数表现(右轴) 共同助力公司长期经营利润率持续扩张。60 40 估值性价比高，维持蒙牛“买入”评级：蒙牛今年股价大幅回撤，估50 值大幅下降至14倍2024年P/E，低于伊利。结合蒙牛稳健的基本面30 以及较高的长期增长确定性，我们认为蒙牛当前的估值具有较强的吸20 引力。考虑到市场短期对乳制品行业的负面情绪，我们下调蒙牛目标 60% 40% 20% 0% -20% 08/2021 10/2021 12/2021 02/2022 04/2022 06/2022 08/2022 10/2022 12/2022 02/2023 04/2023 06/2023 08/2023 -40% 价至32.2港元（相当于16x2024P/E）。维持蒙牛“买入”评级。 投资风险：行业需求放缓、行业竞争加大、原奶价格增长高于预期 图表1：盈利预测和财务指标 百万人民币 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 88,141 92,593 99,276 106,734 113,985 资料来源：Bloomberg、浦银国际 扫码关注浦银国际研究 同比变动（%）15.9% 5.1% 7.2% 7.5% 6.8% 归母净利润 5,026 5,303 5,807 7,042 8,129 同比变动（%） 42.6% 5.5% 9.5% 21.3% 15.4% PE（X） 16.0 16.4 16.4 13.5 11.7 ROE（%） 17.0% 15.1% 13.8% 15.0% 15.5% E=浦银国际预测资料来源：公司报告、浦银国际 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。 财务报表分析与预测-蒙牛乳业 利润表 现金流量表 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 88,141 92,593 99,276 106,734 113,985 税前利润 5,868 6,502 7,054 8,672 10,043 同比 15.9% 5.1% 7.2% 7.5% 6.8% 固定资产折旧 2,396 2,878 2,662 2,860 3,043 财务费用 -284 -260 -249 -584 -986 营业成本 -55,752 -59,904 -62,783 -67,295 -71,849 外汇损益 0 0 -20 0 0 毛利润率 32,390 32,690 36,493 39,440 42,137 资产处置损失 916 521 0 0 0 毛利率 36.7% 35.3% 36.8% 37.0% 37.0% 减值准备 392 527 0 0 0 附属公司收益 -693 -409 -254 -451 -564 销售及管理费用 -27,528 -27,267 -30,082 -32,022 -33,863 存货的减少 -616 -1,158 1,180 -151 -267 经营利润 4,862 5,423 6,411 7,418 8,273 经营性应收项目的减少 -1,975 701 31 -442 -424 经营利润率 5.5% 5.9% 6.5% 6.9% 7.3% 经营性应付项目的增加 3,395 831 -845 683 647 税金 -903 -930 -1,199 -1,561 -1,808 其他收入 1,563 1,842 920 920 920 其他 -952 -871 -1,338 -1,338 -1,338 财务收入 284 260 269 584 986 经营活动产生的现金流量净额 7,545 8,333 7,022 7,689 8,348 其他营业收入（支出） -841 -1,023 -546 -249 -136 利润总额 5,868 6,502 7,054 8,672 10,043 资本开支 -17,728 -17,101 -9,012 -8,000 -8,000 投资支付的现金 4,160 -16,217 -11,313 -173 0 所得税 -905 -1,318 -1,199 -1,561 -1,808 利息收入 1,234 994 1,587 1,921 2,323 所得税率 -15.4% -20.3% -17.0% -18.0% -18.0% 其他 -3,106 17,462 16,055 3,642 3,406 投资活动产生的现金流量净额 -15,440 -14,862 -2,684 -2,609 -2,271 净利润 4,964 5,185 5,855 7,111 8,235 减：少数股东损益 62 118 -48 -70 -106 取得借款收到的现金 4,086 15,703 7,690 0 0 归母净利润 5,026 5,303 5,807 7,042 8,129 收到其他与筹资活动有关的现金 214 -1,733 0 0 0 归母净利率 5.7% 5.7% 5.8% 6.6% 7.1% 分配股利、利润或偿付利息支付的现金 -1,862 -2,594 -3,107 -3,331 -3,852 同比 42.6% 5.5% 9.5% 21.3% 15.4% 其他 4,335 -7,229 -6,173 1,590 1,741 筹资活动产生的现金流量净额 6,773 4,147 -1,590 -1,741 -2,111 核心归母净利润 5,942 5,824 5,807 7,042 8,129 核心归母净利率 6.7% 6.3% 5.8% 6.6% 7.1% 现金及现金等价物净增加额 -1,134 -2,339 2,748 3,339 3,965 同比 47.4% -2.0% -0.3% 21.3% 15.4% 期初现金及现金等价物余额 11,397 11,217 12,766 15,514 18,853 期末现金及现金等价物余额10,2638,87815,51418,85322,818 资产负债表 财务和估值比率 (百万人民币） 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 11,420 13,050 15,798 19,137 23,102 每股数据(人民币) 应收票据及应收账款 4,160 3,660 4,015 4,313 4,589 摊薄每股收益 1.5 1.5 1.5 1.8 2.1 预付款项 4,286 4,640 4,779 4,922 5,070 每股销售额 22.3 23.4 25.2 27.1 28.9 短期金融资产投资 4,667 6,827 7,000 7,000 7,000 每股股息 0.4 0.4 0.4 0.5 0.6 存货 6,485 8,073 6,893 7,044 7,311 同比变动 其他流动资产 2 526 2 2 2 收入 15.9% 5.1% 7.2% 7.5% 6.8% 流动资产合计 31,020 36,777 38,487 42,418 47,074 经营溢利 39.6% 11.6% 18.2% 15.7% 11.5% 固定资产 17,335 19,653 21,464 23,135 24,686 归母净利润 42.6% 5.5% 9.5% 21.3% 15.4% 在建工程 2,619 4,111 4,111 4,111 4,111 费用与利润率 使用权资产 2,142 2,783 2,783 2,783 2,783 毛利率 36.7% 35.3% 36.8% 37.0% 37.0% 长期预付款项 463 453 400 400 400 经营利润率 5.5% 5.9% 6.5% 6.9% 7.3% 无形资产 7,999 12,374 12,374 12,374 12,374 归母净利率 5.7% 5.7% 5.8% 6.6% 7.1% 商誉 4,858 8,888 8,888 8,888 8,888 回报率 附属公司投资 15,794 10,396 10,403 10,854 11,418 平均股本回报率 17.0% 15.1% 13.8% 15.0% 15.5% 备供出售金融资产 14,236 20,240 20,240 20,240 20,240 平均资产回报率 7.3% 6.1% 5.8% 6.6% 7.1% 其他非流动资产 1,635 2,137 2,061 2,061 2,061 资产效率 非流动资产合计 67,081 81,036 82,725 84,847 86,962 应收账款周转天数 14.8 15.4 14.1 14.2 14.3 短期借款 4,