销量突破新高，蓄力再向前

零跑汽车（09863.HK） 销量突破新高，蓄力再向前 销量逐月增长，亏损逐步收窄。公司2Q销量3.4万台，7月进一步提升至月销1.4万。经过Q1调整后，公司销量突破去年年中高点并持续改善， 证券研究报告|季报点评 2023年09月04日 买入（维持） 股票信息 主要得益于：1）3月零跑发布2023款T/C系列改款，完成全系车型的切 换，T03起售价降至5.99万元，C系列起售价降至14.98万元，在各自价格带具备强性价比。2）C11增程车型开启交付，扩展客户覆盖面。在销量的强劲拉动下，公司Q2收入同比增长41%至44亿；毛利率为-5.2%，亏损率持续收窄；归母净亏损录得11亿。 增程版本及新车型驱动销量提升。已有车型端：1）C11推出增程版本后， 4月销量环比增长95%至6146台，7月的单月销量达到9283台，实现 1+1＞2效果。2）我们预计C01有望在10月左右推出增程版本，从而进一步拉动整体销量。3）T03的海外市场持续拓张，有望逐步改善毛利率。新车型端：公司年内还将发布LEAP3.0架构第一款新车型，有望于明年 上半年上市。我们预计，公司2024-2025年将分别上市两款新车，并陆续 行业智能驾驶及制造 前次评级买入 8月31日收盘价(港元)39.30 总市值(百万港元)44,908.35 总股本(百万股)1,142.71 其中自由流通股(%)100.00 30日日均成交量(百万股)1.10 股价走势 升级C平台已有车型，不断夯实纯电+增程的双动力布局。渠道端：公司将致力于提升店效，优化门店密度，增强各城市交付、售后等综合服务能 力。综上，在车型及销售渠道的共同驱动下，我们预计公司销量有望逐步增长，年末有望冲击月交付2万。 “四叶草”中央集成式电子电气架构于7月底发布，提升通用化率。该架构采用1颗SOC晶片+1颗MCU晶片实现中央超算，以高算力、快通讯、 64% 48% 32% 16% 0% -16% -32% -48% -64% 零跑汽车恒生指数 低时延实现智慧汽车的核心部件高效协同，整合ADAS、智能座舱、车身及动力四大域的功能，拥有超过90%的通用化率，可跨品类、跨尺寸、跨 2022-092023-012023-05 动力总成搭载于不同车型，同时大幅减少控制器数量及线束长度。该架构 将逐步运用到公司所有车系中，改善通用化程度。 年内毛利率有望转正，费用端预计稳中有降。毛利率端：公司2023Q2毛利率为-5.2%，后续有望持续改善，年内单季度毛利率有望转正，主要由几方面驱动：1）高毛利率车型C系列占比持续提升；2）车型上量后规模效应提升；3）电池成本同比快速下降。费用率端：销售费用方面，随着 店效不断提升，预计全年销售费用率稳中有降；研发费用率方面，公司将 快速提高研发费用投入净额，但费用率预计维持稳定。 投资建议：考虑到销量快速增长下体现规模经济、高毛利车型成为销售主力，公司亏损正迅速收窄，我们预计公司2023-2025年销量约14/23/31万辆，2023-2025年总收入达184/307/427亿元、净利润率为-24%/- 8%/0%。我们给予零跑汽车570亿港元目标估值，对应1.7X2024eP/S，给予其（9863.HK）50港元目标价，维持“买入”评级。 风险提示：新车型销量不及预期风险、自动驾驶能力提升和功能落地不及预期风险、毛利率提升不及预期风险。 财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 3,132 12,385 18,419 30,695 42,657 增长率YoY（%） 396 295 49 67 39 归母净利润（百万元） -2,846 -5,109 -4,492 -2,417 4 增长率YoY（%） -159 -80 12 46 100 归母净利润率（%） -90.9 -41.3 -24.4 -7.9 0.0 EPS（元/股） -3.0 -4.9 -4.3 -2.3 0.0 P/S（倍） 12.3 3.1 2.1 1.3 0.9 .P/B（倍） 9.5 9.2 16.0 22.7 17.5 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：股价为2023年8月31日收盘价（取2023年 9月1日港元兑人民币汇率0.9261。） 作者 分析师夏君 执业证书编号：S0680519100004邮箱：xiajun@gszq.com 研究助理刘玲 执业证书编号：S0680122080029邮箱：liuling3@gszq.com 相关研究 1、《零跑汽车（09863.HK）：2022加速“领跑”，修炼内功应对后续挑战》2022-12-09 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 8955 13638 10721 15539 18166 营业收入 3132 12385 18419 30695 42657 现金及现金等价物 4338 6949 3641 4239 6210 营业成本 4520 14296 18851 28860 38033 受限制现金 1376 1822 1822 1822 1822 毛利润 -1388 -1911 -432 1836 4624 贸易应收款项及应收票据 782 1685 1385 4072 4222 研发费用 740 1411 1647 1601 1717 存货 749 1749 2440 3973 4479 销售费用 428 1114 1886 2134 2290 其他流动资产 1709 1433 1433 1433 1433 行政费用 184 398 842 996 1367 非流动资产 3572 5629 6008 6394 6787 经营利润 -2556 -4436 -3965 -1899 617 固定资产 1929 3208 3158 3116 3081 财务费用 22 106 337 688 956 使用权资产 454 820 820 820 820 金融资产减值亏损净额 -0 -2 1 0 0 无形资产 420 447 447 447 447 其他收入 66 84 139 165 165 于一家联营公司的投资 19 30 30 30 30 其他收益净额 19 -31 -13 -7 -7 其他非流动资产 750 1124 1552 1980 2408 应占联营公司溢利净额 0 12 4 3 3 资产总计 12526 19268 16729 21933 24953 所得税费用 0 0 -0 -0 0 流动负债 4330 9257 10210 16832 18847 净利润 -2846 -5109 -4492 -2417 4 借款 340 1019 2180 3842 5503 少数股东损益 0 0 0 0 0 贸易应付款项及应付票据 2596 5987 5533 8896 9064 归属普通股股东净利润 -2846 -5109 -4492 -2417 4 经营租赁负债流动部分 25 149 149 149 149 其他流动负债 1369 2103 2348 3944 4131 非流动负债 967 1752 1752 1752 1752 长期借款 534 773 773 773 773 其他非流动负债 433 978 978 978 978 负债合计 5296 11009 11962 18583 20599 股本 – 1012 1143 1143 1143 储备 1604 10790 16796 17796 18796 未分配利润 -4571 -9680 -14173 -16589 -16585 主要财务比率 归属母公司股东权益 7230 8259 4767 3350 4354 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 0 0 0 0 0 成长能力 权益总额 7230 8259 4767 3350 4354 营业收入(%) 396 295 49 67 39 负债及权益总额 12526 19268 16729 21933 24953 营业利润(%) 212 79 -6 -34 -66 归属于母公司净利润(%) 0 0 0 0 0 获利能力毛利率(%) -44.3 -15.4 -2.3 6.0 10.8 净利率(%) -90.9 -41.3 -24.4 -7.9 0.0 ROE(%) -39.4 -61.9 -94.2 -72.1 0.1 ROIC(%) -25.2 -95.2 -129.4 -133.1 -73.9 偿债能力 现金流量表（百万元） 资产负债率(%) 42.3 57.1 71.5 84.7 82.6 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 净负债比率(%) -55.3 -71.8 -30.6 -11.9 -16.2 经营活动现金流 -1019 -2400 -4542 -1135 238 流动比率 2.1 1.5 1.0 0.9 1.0 净利润 -2846 -5109 -4492 -2417 4 速动比率 1.0 0.8 0.4 0.3 0.3 折旧及摊销 219 416 550 542 535 营运能力 营运资金变动 943 2174 -599 739 -301 总资产周转率 0.4 0.8 1.0 1.6 1.8 其他经营现金流 665 120 0 0 0 应收账款周转率 6.2 10.0 12.0 11.3 10.3 投资活动现金流 -3003 -1292 -928 -928 -928 应付账款周转率 2.7 3.3 3.3 4.0 4.2 购买固定资产 -1014 -1371 -500 -500 -500 每股指标（元） 其他投资现金流 -1989 79 -428 -428 -428 每股收益(最新摊薄) -3.0 -4.9 -4.3 -2.3 0.0 筹资活动现金流 8259 6355 2162 2662 2662 每股经营现金流(最新摊薄) -0.5 -1.1 -2.2 -0.5 0.1 短期借款 138 1254 1500 2000 2000 每股净资产(最新摊薄) 3.8 4.0 2.3 1.6 2.1 普通股增加 6081 0 1000 1000 1000 估值比率 其他筹资现金流 2040 5102 -338 -338 -338 P/S 12.3 3.1 2.1 1.3 0.9 现金净增加额 4237 2664 -3308 598 1971 P/B 9.5 9.2 16.0 22.7 17.5 资料来源：公司公告，国盛证券研究所注：股价为2023年8月31日收盘价（取2023年9月1日港元兑人民币汇率0.9261。） 增程版本及新车型驱动销量提升。 已有车型端：1）C11推出增程版本后，4月销量环比增长95%至6146台，7月的单月销量达到9283台，实现1+1＞2效果。2）我们预计C01有望在10月左右推出增程版 本，从而进一步拉动整体销量。3）T03的海外市场持续拓张，有望逐步改善毛利率。渠道端：公司将致力于提升店效，优化门店密度，增强各城市交付、售后等综合服务能力。因此，在车型及销售渠道的共同驱动下，我们预计公司销量有望逐步增长，年末有 望冲击月交付2万，全年实现14万销量。 图表1：零跑汽车分车型月度销量（单位：辆） 零跑C01零跑C11零跑T03 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 2023.012023.022023.032023.042023.052023.062023.07 资料来源：懂车帝，国盛证券研究所 新车型端：公司年内还将发布LEAP3.0架构第一款新车型，有望于明年上半