新订单在 23 年第二季度略有恢复

2023年9月4日 CMB国际全球市场|股票研究|公司更新 Joinn实验室(6127HK) 新订单在23年第二季度略有恢复 1H23底线错过。Joi报告上半年收入为10.12亿元人民币，同比增长30%，归属净收入为 9100万元人民币，同比下降76%。在2013年上半年，收入占我们全年估计的34%，与历史 平均水平一致，而可归属净收入占我们全年估计的22%，低于历史平均水平，这主要是由于生物资产的1.98亿元人民币公允价值损失。然而，公司的实验室服务（核心业务）在1H23年实现净利润1.95亿元人民币，同比增长31%，表明在国内和国际市场充满挑战的宏观环境下，业务发展势头良好。上半年，Joi签署的新订单同比下降约35%，至13亿元人民币，反映出中国临床前研发需求暂时疲软。尽管如此，新订单在23年第二季度环比增长31%，并达到。 ~7.5亿元人民币，表明中国潜在的边际需求回升。截至2023年6月，Joinn的积压总订单达到39亿元人民币，低于2022年底的44亿元人民币。尽管需求暂时疲软，管理层仍希望在恶劣的竞争环境中增加Joinn的市场份额。 全球化将成为Joinn的业务重点虽然中国的研发需求一直温和，但Joi在美国的子公司Biomere在1H23年的新订单同比增长16%，持续实现了稳健的业务表现，这表明目前美国的研发需求更具弹性。Joi已将更多资源用于在美国市场营销其离岸药物安全服务。由于 其在中国的工厂在2009年通过了FDAGLP检查，我们希望Joi能够为外国客户以及寻求出国的中国制药公司提供高质量的服务。管理层还表示，公司将考虑在美国或欧洲的并购机会。我们相信，通过开拓全球市场，Joi将进一步多元化其收入来源，并在长期内实现可持续的收益增长。 生物资产公允价值变动属于非经营性。Joi于2022年收购了两家中国领先的高质量非人灵长类动物（NHP）供应商，增加了超过20,000只牲畜。由于NHP在1H23的价格恶化 ，Joi发生了1.98亿元人民币的生物资产公允价值损失，我们认为这是非经营性的。我们想强调Joi实验室服务净收入的持续健康增长，这是由高质量NHP的安全供应驱动的。 毛利率（GPM）将面临压力。1H23年GPM同比下降4.6个百分点至44.0％，这主要归因于在此期间确认的NHP相关收入相对较多，临床CRO服务的定价较低以及Joinn美国设施的利用率较低最近开始运营。管理层对其GPM趋势持保守态度，因为Joinn将 主要关注市场份额的增长。 维持买入。我们将TP从32.55港元修正为24.51港元，基于10年期DCF估值，WACC为10.7%，终端增长为3.0%，反映了较低的盈利预测。我们预测Joinn的收入将同比增长22.4%/21.0%/27.6%，可归属净收入将在2023E/24E/25E同比增长- 61.6%/93.0%/35.8%。 收益汇总 (YE31Dec)FY21AFY22AFY23EFY24EFY25E 收入（人民币元mn) 1,517 2,268 2,775 3,359 4,285 同比增长(%) 41.0 49.5 22.4 21.0 27.6 净利润（元mn) 557 1,074 412 796 1,080 同比增长(%) 78.1 92.7 (61.6) 93.0 35.8 EPS（报告）（人民币元） 1.51 2.01 0.55 1.06 1.44 共识每股收益（人民币元） nana1.07 1.361.64 P/Ea. 9.3 7.0 25.7 13.3 9.8 资料来源：公司数据，彭博社，CMBIGM估计 请阅读过去的分析师认证和重要披露PAGE 目标价24.51港元 （前TP32.55港元） 涨/跌56.1% 现价15.70港元中国医疗保健 JillWu,CFA (852)39000842 BenchenHuang,CFA 库存数据 市值上限（港元mn)11,773.3 平均3个月t/o（百万港元）13.6 52w高/低(港元)47.20/15.70已发行股份总数(mn)749.9来源：FactSet 股权结构 冯玉霞&志文Zhou32.3% 香港投资者18.0% 来源：港交所 份额业绩 绝对相对 1个月-20.1%-13.0% 3个月-45.8%-46.3% 6个月-55.6%-50.3% 来源：FactSet 12个月的价格表现 来源：FactSet 1 来自彭博社的更多报告：重新设置CMBR<GO>或http://www.cmbi.com.hk 图1：收益修正 百万元人民币 FY23E New FY24E FY25E FY23E 老 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 2,775 3,359 4,285 2,945 3,735 4,665 -5.77% -10.07% -8.14% 毛利润 1,187 1,417 1,840 1,344 1,721 2,169 -11.68% -17.64% -15.18% 营业利润 654 811 1,088 783 1,034 1,358 -16.52% -21.53% -19.85% 归属净利润 412 796 1,080 418 899 1,175 -1.38% -11.47% -8.04% 每股收益（人民币） 0.55 1.06 1.44 0.52 1.13 1.47 4.88% -5.85% -2.20% 毛利率 42.78% 42.20% 42.94% 45.64% 46.07% 46.50% -2.86ppt -3.88ppt -3.56ppt 营业利润率 23.55% 24.15% 25.39% 26.59% 27.67% 29.10% -3.03ppt -3.53ppt -3.71ppt 净利润 14.86% 23.70% 25.21% 14.20% 24.07% 25.18% +0.66ppt -0.37ppt +0.03ppt 来源：CMBIGM估计 图2：CMBIGM估计与共识 百万元人民币 FY23E CMBIGMFY24E FY25E FY23E 共识 FY24E FY25E FY23E 差异(%) FY24E FY25E 收入 2,775 3,359 4,285 2,923 3,537 4,247 -5.07% -5.04% 0.91% 毛利润 1,187 1,417 1,840 1,366 1,643 1,967 -13.12% -13.72% -6.46% 营业利润 654 811 1,088 911 1,121 1,341 -28.27% -27.66% -18.86% 归属净利润 412 796 1,080 797 1,011 1,080 -48.25% -21.28% 0.04% 每股收益（人民币） 0.55 1.06 1.44 1.07 1.36 1.64 -48.74% -21.85% -12.15% 毛利率 42.78% 42.20% 42.94% 46.75% 46.44% 46.32% -3.97ppt -4.24ppt -3.38ppt 营业利润率 23.55% 24.15% 25.39% 31.17% 31.69% 31.58% -7.62ppt -7.55ppt -6.19ppt 净利润 14.86% 23.70% 25.21% 27.27% 28.58% 25.43% -12.4ppt -4.89ppt -0.22ppt 来源：彭博社，CMBIGM估计 图3：Joinn的DCF估值 DCF估值（百万元） 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 2031E 2032E EBIT 383 383 487 613 767 951 1,169 1,427 1,726 2,071 税率 16.1% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 13.0% 息税前利润*（1税率） 321 333 423 534 667 827 1,017 1,241 1,502 1,802 +D&A 155 167 200 238 281 329 381 438 500 565 -营运资金的变化 35 (115) (138) (164) (193) (226) (262) (302) (344) (388) -Capx (250) (250) (250) (250) (250) (250) (250) (250) (250) (250) FCFF 262 135 236 358 505 680 886 1,128 1,408 1,728 终端值 23,043 终端增长率3.0% WACC 10.7% 权益成本 13.5% 债务成本 5.0% 权益Beta 1.0 无风险利率 3.0% 市场风险溢价 10.5% 目标债务与资产比率 30.0% 有效公司税率 15.0% 终值PV（百万元） 8,319 总PV（百万元） 11,870 净债务（百万元） (4,674) 少数股东权益（百万元） 4 股权价值（百万元） 16,540 股数（百万） 750 每股价格（人民币） 22.06 每股价格（港元） 24.51 资料来源：CMBIGM估计。港元/人民币=0.9 财务摘要损益表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）收入 1,076 1,517 2,268 2,775 3,359 4,285 销货成本 (525) (781) (1,187) (1,588) (1,941) (2,445) 毛利润 551 736 1,081 1,187 1,417 1,840 营业费用 (275) (328) (396) (533) (606) (752) 销售费用 (13) (16) (18) (29) (30) (39) 管理费用 (211) (264) (300) (406) (458) (564) 研发费用 (51) (48) (78) (97) (118) (150) 营业利润 276 408 686 654 811 1,088 FVTPL金融资产损益 55 125 333 (299) 0 60 联营公司/合资企业（亏损）/利润份额 0 (0) (3) (2) 0 0 净利息收入/（费用） (4) (4) (4) (3) (3) (3) 其他收入/费用 32 113 228 139 105 94 税前利润 359 642 1,240 488 913 1,239 所得税 (47) (86) (167) (79) (119) (161) 税后利润 312 556 1,073 410 794 1,078 少数股东权益 (1) (1) (1) (3) (2) (2) 净利润 313 557 1,074 412 796 1,080 调整后净利润 284 415 577 611 721 960 总股息 95 137 214 82 159 216 资产负债表 2020A 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E YE12月31日（百万元人民币）流动资产 1,183 5,814 5,928 5,933 6,441 7,279 现金及等价物 309 4,154 2,917 3,283 3,520 3,879 应收账款 91 116 212 228 276 352 Inventories 91 106 350 305 373 470 FVTPL的金融资产 306 841 1,480 1,181 1,181 1,241 其他流动资产 386 597 970 935 1,091 1,337 非流动资产 990 2,723 4,436 4,730 5,014 5,287 PP&E 646 815 1,235 1,341 1