商社行业2023年中报总结：预期复苏向现实复苏回归

消费环境：收入边际向好，消费信心低位震荡 2022年，居民可支配收入增速低位徘徊，消费能力和消费意愿均处低位； 22年11月以来，伴随系列政策调整、外在环境企稳回升，整个2023年上半年居民收入增长边际向好，但消费者信心触底反弹后仍在低位震荡。23年上半年全国社零总额为22.76万亿元，同比增速8.2%，相对2019年同期复合增速为3.9%；其中，二季度社零增速环比略有放缓（23Q1社零总额相对19年同期复合增速为4.1%）；7月份单月社零总额相对2019年7月复合增速为2.7%，社零增速进一步环比放缓。 业绩综述：2Q23板块业绩总体呈逐季改善趋势 选取板块内代表性上市公司作为样本进行业绩综述，总体看，1）出行链（包括免税、景区、酒店、餐饮）板块总体均呈现逐季改善趋势，其中，2Q23单季度酒店、餐饮板块总体净利润已经超过疫情前水平；而免税受居民消费力等多重因素影响，二季度开始收入、利润恢复情况环比回落。2）化妆品、医美板块2023年上半年总体呈现逐季改善趋势，尤其二季度在基数效应作用下利润端改善明显。3）跨境电商、专业服务板块呈现较好的经营韧性，尤其跨境电商受益于海外需求持续回暖，23年上半年收入、利润表现亮眼。 股价及估值复盘：23年板块大幅跑输，当前估值已较有吸引力 年初至8月末，消费者服务（中信）板块涨跌幅为-31.4%，商贸零售（中信）板块涨跌幅为-7.0%，美容护理（申万）板块涨跌幅为-14.9%，整体表现欠佳，三个一级行业均跑输沪深300指数。复盘上半年整个基本面与股价走势，年初商社板块存在高预期及高估值的问题（市场提前1年博弈消费复苏，对线下及线上消费复苏程度均有较高预期），当复苏呈现结构性而非全面复苏时，股价开始调整以消化高估值及高预期。按中报调整后盈利预测看，2024年板块估值已经具有较高吸引力。 投资建议 从上市公司中报看，2023年板块业绩总体呈逐季改善趋势，但细分板块及板块内个股的业绩表现明显分化。股价层面，当预期复苏向现实复苏回归后，股价调整以消化高预期和高估值，当前主要个股估值已经较有吸引力。 我们建议关注两条投资主线，1）中报业绩超预期公司已经展现了较强alpha能力，其品牌、产品势能或运营能力仍将支撑后续亮眼表现，建议关注珀莱雅、巨子生物、爱美客、华凯易佰、北京人力、名创优品等优质标的； 2）顺周期出行链四季度及明年进一步修复一定程度上取决于外部宏观经济及居民消费力修复的情况，伴随经济刺激政策密集出台，板块当前具有较强支撑，建议关注锦江酒店、中国中免、王府井、首旅酒店、九毛九等标的。 风险提示：宏观经济增长放缓风险；消费复苏不及预期风险；免税市场竞争加剧超预期；新市场开拓不及预期风险。 1.2023年半年度总览：预期复苏向现实复苏回归 1.1消费环境：消费信心低位震荡，社零增速环比略有回落 居民收入增长边际向好，收入差距阶段性重新扩大。疫情前，国内城镇居民平均人均可支配收入增速整体维持在8%。2020年疫情后，消费行业受到巨大冲击，国内城镇居民人均可支配收入增速下降明显。2022年底全面放开后，23Q1/23Q2连续两个季度居民可支配收入呈现环比改善趋势，23H1达到约4.4%。从收入内部结构看，20Q1开始，城镇居民人均可支配收入的分布结构明显右偏，高收入人群的收入恢复明显快于低收入人群，收入差距拉大，23Q2看收入差距进一步扩大。 图表1：城镇居民可支配收入连续两个季度边际好转 图表2：城镇居民人均可支配收入差距扩大 消费者信心仍在低位，边际消费倾向渐有回升。22年11月以来，伴随系列政策调整、外在环境企稳回升，居民风险偏好上行，消费者信心指数和消费者预期指数触底反弹，但23年春节后环比连续回落。从边际消费倾向看，疫后消费意愿有所复苏，储蓄率下行，23年上半年边际消费倾向环比略回暖。 图表3：中国消费者信心触底反弹 图表4：边际消费倾向略上升 可选消费复苏弹性大，二季度开始社零增速持续放缓。23年上半年全国社零总额为22.76万亿元，同比增速8.2%，相对2019年同期复合增速为3.9%；同样以2019年同期作为基数来看，二季度社零增速环比放缓（23年一季度社零总额相对19年同期复合增速为4.1%）。7月份单月社零总额为3.68万亿，同比增速2.5%，相对2019年7月复合增速为2.7%，社零增速进一步环比放缓。分不同细分行业来看，餐饮、化妆品、金银珠宝等可选消费品类在疫后呈现较强的复苏弹性。 图表5：2019-2023Q2社零数据统计 1.2业绩综述：2Q23板块业绩总体呈逐季改善趋势 2Q23板块业绩总体呈逐季改善趋势。选取板块内代表性上市公司作为样本进行业绩综述，总体看，1）出行链（包括免税、景区、酒店、餐饮）板块总体均呈现逐季改善趋势，其中，2Q23单季度酒店、餐饮（主要为A股餐饮公司，同庆楼及广州酒家）板块总体净利润已经超过疫情前水平；而免税受居民消费力等多重因素影响，二季度开始收入、利润恢复情况环比回落。2）化妆品、医美板块23年总体呈现逐季改善趋势，尤其二季度在基数效应作用下利润端改善明显。3）跨境电商、专业服务总体呈现较好的经营韧性，尤其跨境电商受益于海外需求持续回暖，23年上半年收入、利润表现亮眼。 图表6：主要细分板块业绩综述（单位：亿元） 1.3股价及估值复盘：23年板块大幅跑输，估值已较有吸引力 23年初至今，商社一级行业均大幅跑输沪深300。年初至今（截至8月31日），消费者服务（中信）板块涨跌幅为-31.4%，商贸零售（中信）板块涨跌幅为-7.0%，美容护理（申万）板块涨跌幅为-14.9%，整体表现欠佳，三个一级行业均跑输沪深300指数。年初至今，我们重点跟踪的细分行业中，仅跨境电商板块相对沪深300拥有18.3%超额收益，其余细分行业均跑输沪深300，就相对收益而言，跨境电商、专业服务、景区、美容护理相对较为领先。 图表7：2022年来细分行业相对沪深300股价涨跌幅 股价调整主要由于消化高估值及高预期，当前估值已较有吸引力。复盘上半年整个基本面与股价走势，年初商社板块存在高预期及高估值的问题（市场提前1年博弈了消费复苏，对线下及线上消费复苏程度均有较高预期），当复苏呈现结构性而非全面复苏时，股价开始调整以消化高估值及高预期，但即使按调整后盈利预测看，2024年板块估值已经具有较高吸引力。 图表8：板块重点公司估值表 2.子板块 2.1免税：毛利率环比好转，强化优势等风来 离岛免税销售同比增长，口岸免税销售攀升。2023年上半年，旅行经济复苏向上，国内游景气高企，出境游渐进式复苏。23H1海南全省接待国内外游客4607万人次，同比增长32.8%，客流恢复带动免税销售向好，上半年海南12家离岛免税店总销售额323.96亿元，同比增长31%，其中免税销售264.84亿元，同比增长26%，免税购物人数516.6万人次，同比增长34%。伴随出入境政策放开，口岸免税店恢复营业，23H1日上上海实现销售82.0亿元，同比增50.3%。从上市公司数据看，23Q1/Q2中免实现营收207.7/150.9亿元，同比增23.8%/38.8%，23Q1/Q2王府井免税实现营收0.5/0.8亿元，环比增43.6%。 图表9：7月离岛免税销售额边际回暖 图表10：7月离岛免税购物人次边际好转 图表11：2023年来出入境人数渐进式恢复 毛利率边际好转，租金费用压力明显。23H1统一定价+折扣收紧+优化商品结构助力公司毛利率为30.6%，较22H2环比提升8.0pct，其中23Q2毛利率为32.8pct，环比23Q1提升3.8pct。但受汇率因素等影响，23H1公司毛利率对比22H1仍有3.4pct的缺口。费用端看，上半年，重点机场客流恢复导致租赁费用增加，23H1公司租赁费用为18.4亿元，而22H1仅为-3.8亿元，租赁费用大幅上行致销售费用率达到11.9%，同比22H1的低基数增5.1pct；23H1公司管理费用/财务费用分别为2.8%/-1.0%，同比-0.3pct/-2.9pct，财务费用的节约主要来自于汇兑收益增加。 图表12：中免单季度营收表现 图表13：中免毛利率与净利率表现 存货有所消化，品牌优势有望强化。2023年来，公司存货持续消化，周转天数下行，营运能力向好。且中免以提升毛利率为核心，持续优化商品结构和采购招商策略，增加高毛利商品采购比重，加快引进精品品牌（LV三亚精品店有望于9月落地cdf三亚国际免税城等），加强重点商品采购，预计此举有望持续提升营运能力和毛利率水平。 图表14：中免存货有所消化 图表15：中免存货周转天数下行 期待市内政策落地，看好渠道资源优势方。伴随出入境政策放开，出入境客流持续恢复，据国家移民管理局数据，23H1全国移民管理机构共查验出入境人员1.68亿人次，是2019年同期的48.8%；且8月10日，文旅部宣布恢复全国旅行社及在线旅游企业经营中国公民赴有关国家和地区（第三批）出境团队旅游和“机票+酒店”业务，出入境客流有望加速恢复。综合考虑出入境客流复苏，中免、王府井对于市内店相关表述的积极变化，市内免税政策渐行渐近，中免积极推进市内店调研、选址、定位、规划等工作，王府井背靠首旅集团，占据北京核心区位，二者有望率先受益。 2.2酒店：RevPAR波动式恢复，开店环比好转 景气波动式复苏。浩华报告显示，23Q1酒店市场综合景气指数达到24，自2019年以来市场综合景气指数首次回正；2季度酒店市场回暖延续，酒店综合景气指数达到87，系历史最高值；3季度景气指数稍有回落，但市场信心仍维持高位，其中，国内旅游散客需求市场环比降幅最低。伴随行业复苏，加盟商信心逐渐回暖，酒店供给回升。 图表16：2023年来酒店业景气度波动 图表17：23Q3会议/商务需求预期环比下行明显 营收恢复度提升，头部酒店盈利能力提升。2023年开年来，商旅和休闲出行需求明显释放，23Q1酒店集团营收回暖，同比实现增长，总营收约恢复至2019年同期118%水平，净利润端成功扭亏；23Q2营收延续回暖，同比增速环比上行，总营收约恢复至疫情前同期的130%，受益于盈利能力提升，锦江/华住归母净利润超越疫情前。 图表18：23Q2亚朵营收同比增速冠绝酒店 图表19：23Q2华住集团营收较疫情前恢复度最高 图表20：23H1华住集团归母净利润超疫情前 图表21：23Q2锦江/华住净利率高于19Q2 ADR推动RevPAR强势复苏，休闲需求好于商务，23Q2经济型恢复更优。2023年来，出行市场需求快速释放带动OCC回暖，ADR继续强势助力RevPAR复苏，其中23Q2华住境内、亚朵酒店、锦江境内、首旅酒店RevPAR分别恢复至疫情前同期的121%、115%、109.3%和109.1%。复盘年初至今需求恢复情况，同海外一致，休闲需求先行恢复，商务需求相对低迷；且伴随休闲需求持续释放，3季度展望积极，锦江预计23Q3境内整体平均RevPAR为2019年同期的115%-120%，华住预计23年RevPAR恢复至19年同期的123-128%。分价格带看，23Q2经济型酒店恢复度好于中高端。 图表22：酒店RevPAR波动式复苏 图表23：ADR齐头并进，大幅超疫前 图表24：各大酒店入住率表现情况 图表25：23Q2经济型端RevPAR恢复度超越中端 图表26：以广州为例，商务需求较为低迷 开店环比好转明显，加盟商信心回归。23H1华住/锦江/首旅/亚朵分别新开店636/585/526/108家，其中Q2开店明显好于Q1。以华住为例，华住Q2新开业374家，好于Q1的262家，且华住的新签约酒店数量进一步回升，二季度签约达到1000多家新酒店，加盟商信心不断提升。从各家中高端占比看，中高端战略持续落实，6月末华住/锦江/首旅中高端占比环比提升1.3pct/0.9pct/0.3pct；且首旅稳步推进高端及奢华酒店建设，23H1注入诺金、安麓奢华经典品牌，进一步