上半年收入表现稳健，净利润大幅增长

公司发布2023年中报，2023年上半年公司实现营收47.4亿元，同比-0.8%，实现归母净利润5.0亿元，同比+21.3%；其中2Q2023实现营收29.4亿元，同比+5.6%，实现归母净利润4.0亿元，同比+32.9%。1H2023公司实现经营性净现金流14.2亿元，同比+858.3%。 基本盘“索菲亚”品牌表现稳固，新兴品牌“米兰纳”增长动能十足，整装业务高速发展：1H2023，分产品看，衣柜实现营收38.8亿元，同比-1.0%，收入占比81.7%，同比-0.2pcts；橱柜实现收入4.8亿元，同比-10.7%，收入占比10.1%，同比-1.1pcts； 木门实现收入2.2亿元，同比+21.7%，收入占比4.7%，同比+0.9pcts。 1H2023，分渠道看，经销商渠道实现收入38.7亿元，同比-0.2%；直营渠道实现营收1.2亿元，同比-14.4%；大宗渠道实现营收6.4亿元，同比-8.0%；整装渠道表现亮眼，实现营收6.83亿元，同比+89.3%，直营整装事业部已合作装企数量达到184个，覆盖全国167个城市及区域。 1H2023，分品牌看，公司的主品牌，即基本盘“索菲亚”实现营收42.8亿元，同比+5.0%，工厂端客单值达到18639元，同比+6.6%。新兴品牌“米兰纳”实现营收1.7亿元，同比+58.6%，工厂端客单值达到13659元，同比+10.6%，“米兰纳”的快速增长，为公司注入了发展的新兴力量。高端品牌“司米”在转型升级为整家策略的门店中，工厂端平均客单价为40737元，整家策略提升客单值的效果显著。 “华鹤”品牌实现营收0.69亿元，下半年公司“华鹤”品牌将持续招商引资、强化终端赋能。 板材价格下跌&生产效率提高，公司盈利能力有所提升：1H2023公司毛利率为 34.8%，同比+2.8pcts；2Q2023公司毛利率为35.7%，同比+3.3pcts。分产品看，1H2023公司衣柜/橱柜/木门的毛利率分别为36.5%/22.2%/25.2%，分别同比 +2.5/+0.3/+8.6pcts；分渠道看，1H2023公司经销商/直营/大宗渠道的毛利率分别为36.1%/68.6%/16.2%，分别同比+2.5/+5.9/+2.0pcts。在1H2023整体营收并未增长的背景下，我们分析公司盈利能力提升的原因在于工厂端生产效率提高和板材价格有所下跌。 1H2023期间费用率为21.7%，同比+0.1pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为10.1%/7.0%/4.0%/0.6%，分别同比-0.6/+0.1/+0.7/-0.1pcts，销售费用率的下降主要系公司调整广告投放节奏，1H2023广告宣传费由1H2022年的1.10亿元同比-49.3%至0.56亿元，研发费用率提高的主要原因系公司加大研发投入力度，研发人员薪酬同比增长22.7%。2Q2023，期间费用率为19.2%，同比-0.6pcts，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/5.7%/3.7%/0.3%，分别同比-0.2/-0.5/+0.5/-0.4pcts。 地产&家居政策暖风频吹，有望支撑家居需求回升：一方面，“降低购买首套住房首付比例和贷款利率”、“改善性住房换购税费减免”、“认房不认贷”等政策措施继续巩固房地产市场企稳回升，2023年1~7月商品住宅竣工面积累计同比+20.8%；另一方面，7月以来全国及各地方政府促家居消费政策高频出台，突出家居消费是扩内需、稳增长的重要支撑，从供需两侧发力优化，引领带动家居消费。2023年1~7月中国家具零售额为811亿元，累计同比+3.2%。 公司基本盘稳健，新兴业务高速发展，维持“买入”评级：虽然上半年公司的毛利率超出此前预期，但上半年公司的营收增速低于我们此前预期，综合考虑我们将公司2023年归母净利润略微下调至13.68亿元（下调幅度1.0%），考虑到近期国内地产宽松政策频出，我们维持2024年归母净利润预测16.03亿元不变，并小幅上调2025年归母净利润至18.74亿元（上调幅度2%），2023-2025年EPS分别为1.50/1.76/2.05元，当前股价对应PE分别为13/11/9倍。公司是定制家居行业领军企业，顺应市场需求拓品牌、扩品类，持续推动“大家居”战略落地，我们看好公司稳健的基本盘和新兴业务的发展前景，维持“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行的风险，政策端落地效果不及预期的风险，市场竞争加剧的风险，原材料价格波动的风险。 表1：公司盈利预测与估值简表