收入稳健增长，OPM提升超预期

蒙牛乳业（02319.HK） 证券研究报告·海外公司点评·食物饮品(HS) 2023年半年报点评：收入稳健增长，OPM提升超预期 买入（维持） 2023年09月03日 证券分析师汤军 执业证书：S0600517050001 021-60199793 tangj@dwzq.com.cn 证券分析师�颖洁 执业证书：S0600522030001 wangyj@dwzq.com.cn 证券分析师李昱哲 执业证书：S0600522090007 liyzh@dwzq.com.cn 盈利预测与估值 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入（百万元） 94,732.97 101,913.93 111,499.94 122,445.86 同比 6% 8% 9% 10% 归属母公司净利润（百万元） 5,302.97 5,782.28 6,628.26 7,610.99 同比 6% 9% 15% 15% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.35 1.47 1.68 1.93 P/E（现价最新股本摊薄） 18.16 16.65 14.53 12.65 关键词：#业绩超预期投资要点 公司发布2023H1业绩：23H1公司营收511.19亿元，同比+7.1%，剔除妙可并表影响，同比+2.8%；经营利润32.75亿元，同比+30%；归母净 股价走势 19% 15% 11% 7% 3% -1% -5% -9% -13% -17% -21% -25% 蒙牛乳业恒生指数 利润30.2亿元，同比-19.5%。经营利润超预期。 液态奶增长稳健，妙可并表推动奶酪高增：23H1公司液态奶/奶粉/冰淇淋/奶酪/其他收入分别为416.4/18.9/43.1/22.6/10.2亿元，分别同比 +5%/+0%/+10%/+314%/-41%。液态奶稳健增长，特仑苏品牌势能强劲，我们预计23H1公司高端白增长快于基础白，结构升级持续。奶酪业务高增主因22年12月起妙可蓝多并表。 成本下降+结构升级，OPM提升超预期：23H1公司毛利率38.40%，同比+1.8pct，液态奶/奶粉/冰淇淋业务分部收益率分别同比 +1.04/+12.4/+3.53pct，我们认为公司毛利率和液奶分部收益率提升主因原奶价格下行+高端白快速增长带来的产品结构优化，奶粉减亏或因贝拉米业绩改善。23H1销售/管理费用率分别为27.2%/4.3%，同比 +0.6/+0.1pct，销售费用率提升主因原奶供大于求下公司加大了行销活动力度。23H1公司归母净利率5.9%，同比-1.95pct；23H1公司实现OPM6.4%，同比+1.1pct，OPM提升超预期。 坚持长期主义，经营效率有望持续改善：公司坚持高端化，聚焦产品价值，在原奶价格下行周期中理性参与竞争，通过提高品牌投资效率来提升整体品牌力，加强数字化来提升内部运营效率，在消费疲软环境下实现了稳健增长和OPM提升，我们认为公司坚持长期主义，未来随着产 品结构升级、数字化及品牌建设等深化，公司经营效率有望持续提升，我们预计公司23年有望实现OPM同比提升50bp的目标。 盈利预测与投资评级：公司23H1业绩超预期，但考虑到整体消费力疲软，我们下调公司23-25年收入预期至1019/1115/1224亿元（此前预期为1051/1178/1321亿元），同比+8%/9%/10%，下调归母净利润预期至58/66/76亿元（此前预期为62/72/81亿元），同比+9%/15%/15%， 对应23-25年PE分别为17/15/13x，维持“买入”评级。 风险提示：疫情反复，宏观经济下行，竞争格局恶化，原材料价格大幅提升 2022/9/52023/1/32023/5/32023/8/31 市场数据 收盘价(港元)26.40 一年最低/最高价24.30/40.15 市净率(倍)2.48 港股流通市值(百104,015.02 万港元) 基础数据 每股净资产(港元)10.63 资产负债率(%)59.41 总股本(百万股)3,939.96 流通股本(百万股)3,939.96 相关研究 《蒙牛乳业(02319.HK:)：2022年报点评：22年业绩符合预期，23年高质发展可期》 2023-04-04 《蒙牛乳业(02319.HK:)：2022H1业绩点评：全面降本增效，积极应对疫情，业绩略超预期》 2022-08-25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 1/3 海外公司点评 蒙牛乳业三大财务预测表 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产36,777.0743,102.7948,137.6054,607.47营业总收入94,732.97101,913.9111,499.9122,445.8 3 4 6 现金及现金等价物 5,693.43 10,832.29 13,822.02 18,008.78 营业成本 59,903.54 63,213.66 68,859.62 75,478.94 应收账款及票据 3,660.24 3,897.89 4,269.70 4,695.38 销售费用 22,347.32 25,300.57 27,765.69 30,517.79 存货 8,073.38 8,252.89 8,990.01 9,854.19 管理费用 4,441.84 4,917.83 5,459.01 5,844.97 其他流动资产 19,350.02 20,119.71 21,055.88 22,049.11 研发费用 0.00 0.00 0.00 0.00 非流动资产 81,036.13 84,472.08 87,072.08 89,372.08 其他费用 1,863.56 1,804.17 2,086.05 2,414.77 固定资产 23,644.79 24,644.79 25,144.79 25,544.79 经营利润 5,057.03 6,677.71 7,329.58 8,189.40 商誉及无形资产 22,572.64 23,072.64 23,272.64 23,472.64 利息收入 1,385.39 1,503.47 1,646.89 1,811.07 长期投资 10,396.35 11,396.35 12,396.35 13,396.35 利息支出 1,125.26 1,202.78 1,207.72 1,207.38 其他长期投资 20,776.97 21,776.97 22,576.97 23,176.97 其他收益 65.52 (60.14) 43.92 169.03 其他非流动资产 3,645.38 3,581.33 3,681.33 3,781.33 利润总额 6,502.35 6,918.26 7,812.66 8,962.12 117,813.2 127,574.8 135,209.6 143,979.5 所得税 资产总计 1 7 9 5 流动负债 33,153.25 34,076.89 35,305.53 36,872.86 净利润 5,184.80 5,811.34 6,562.64 7,528.18 短期借款 9,094.72 8,094.72 7,094.72 6,094.72 少数股东损益 (118.17) 29.06 (65.63) (82.81) 应付账款及票据 10,200.64 10,711.20 11,476.60 12,370.16 归属母公司净利润 5,302.97 5,782.28 6,628.26 7,610.99 其他 13,857.90 15,270.97 16,734.21 18,407.99 EBIT 6,242.23 6,617.57 7,373.49 8,358.43 非流动负债 34,608.16 39,224.83 40,224.83 41,224.83 EBITDA 9,024.97 6,617.57 7,373.49 8,358.43 长期借款 30,013.89 35,013.89 36,013.89 37,013.89 Non-GAAP 其他 4,594.27 4,210.94 4,210.94 4,210.94 负债合计 67,761.41 73,301.72 75,530.36 78,097.69 股本 359.95 359.95 359.95 359.95 主要财务比率 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 9,953.26 9,982.31 9,916.69 9,833.88 每股收益(元) 1.35 1.47 1.68 1.93 归属母公司股东权益 40,098.54 44,290.84 49,762.64 56,047.98 每股净资产(元) 12.65 13.78 15.15 16.72 117,813.2 负债和股东权益 127,574.87 135,209.69 143,979.55 发行在外股份(百万股)3,939.96 3,939.96 3,939.96 3,939.96 1,317.551,106.921,250.031,433.94 1 ROIC(%) 6.29 5.96 6.19 6.63 ROE(%) 13.22 13.06 13.32 13.58 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 毛利率(%) 35.30 36.93 37.28 37.49 经营活动现金流 8,333.05 8,303.04 8,400.98 9,341.77 销售净利率(%) 5.73 5.77 6.04 6.30 投资活动现金流 (14,862.35) (4,371.42) (3,047.08) (2,621.97) 资产负债率(%) 57.52 57.46 55.86 54.24 筹资活动现金流 4,147.10 1,207.23 (2,364.17) (2,533.04) 收入增长率(%) 5.54 7.58 9.41 9.82 现金净增加额 (2,398.31) 5,138.86 2,989.73 4,186.77 净利润增长率(%) 5.52 9.04 14.63 14.83 折旧和摊销 2,782.74 0.00 0.00 0.00 P/E 18.16 16.65 14.53 12.65 资本开支 (5,064.44) (1,500.00) (700.00) (600.00) P/B 1.93 1.77 1.61 1.46 营运资本变动 932.11 1,228.78 674.55 775.24 EV/EBITDA 18.06 19.43 17.03 14.52 数据来源:Wind,东吴证券研究所，全文如无特殊注明，相关数据的货币单位均为人民币，港元汇率为2023年9月3日的0.9256.，预测均为东吴证券研究所预 测。 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 2/3 特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。 东吴证券研究所苏州工业园区星阳街5号邮政编码：215021 传真：（0512）62938527 公司网址：http://www.dwzq.com.cn 免责及评级说明部分 免责声明 东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。 会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。 在法律许可的情况下，东吴证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易