谁说不看基本面？要看制造业竞争力、消费平替与"强现金+高股息”

报告摘要： 截至9月1日，A股2023年中报披露完毕。在整体法视角下，2023H1全A/全A两非净利润累计同比增速分别为-2.88%/-8.74%， 环比2023Q1的2.34%/-5.49%出现明显下探。客观来说，中报A股利润增速进一步较Q1下降低于我们的此前预期，毕竟去年Q2存在较为明显的低基数效应，反思后认为主要原因在于经历一季度挤压式需求释放后国内需求不足，二季度进入更为惨烈的加速去库存阶段，PPI持续回落暗藏通缩的疑虑，也反映出在疫情防控优化调整后经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。 对于A股基本面盈利节奏，我们认为Q2全A利润增速大概率是年内盈利最低点，随着Q3 PPI拐点的出现，且当前库存处于相对低位（H1全A两非存货同比下滑至-3.95%，为2010年来的最低水平），Q3A股盈利企稳回升值得期待，但在Q4存在一定的年末减值风险。从股票估值的维度来看，ROE往往是股票估值最为重要的“定价锚”。如果Q2A股增速底部探明之后，可以明确的说ROE拐点判断对A股市场中枢能否进一步上移至关重要。2023H1 ROE水平则分别进一步下探至8.47%/7.27%，原因在于资产周转率连续五个季度持续下行（2023年H1全A/全A（ 两非） 口径下环比2023Q1分别下滑0.34pct/0.53pct）。在此前财务深度报告《关键的关键：ROE的拐点与TMT的兑现》中，我们明确提出ROE底部将出现在Q3及以后。从目前的评估来看，叠加全A股两非销售净利率重新进入下滑，我们预计ROE底部位置可能推迟至Q4出现。 从结构的角度来看，我们认为具备基本面投资价值的品种聚焦在三个方面： 1、制造业的全球竞争力；2、消费的平替；3、具备持续现金流的高股息品种。 1、对于产业全球竞争力的定价要点：具备高产业全球竞争力（可以客观评估）+能够顺利走出去（主观判断）+产业产品为全世界的普遍需求（可以客观评估）+不打价格战或者出海企业是经过出清淘汰后的企业+出海企业具备范围经济能力且产品并不是单一品类。结合中报来看，关注叉车、造船、白电、高空作业车、锂电池、摩托车等出海顺利的产业全球竞争力细分方向。 2、消费的平替：消费平替指的是在不明显牺牲幸福感/获得感前提下的高性价比理性消费。对于消费平替定价要点：加速替代+产业容量大+高成长性+无价格战。结合中报来看，关注当前兑现度较高关注眼镜、超市及折扣店、化妆品、床垫、品牌服饰、软饮料、智能家居、涂料等 3、高股息品种：目前高股息品种的配置价值最依赖基本面，从定价的角度来看：“高股息+现金流”超额收益>“高股息+高ROE”>“高股息+高ROE”。 结合中报来看，高股息品种的内部排序是：高速公路（股息率约4.87%，下同）>通信运营商（约4.21%）>白电（约4.42%）>港口（约3.18%）>石油石化（约5.82%）>燃气（约3.12%）>火电（按正常估算约3.68%）>煤炭（约5.21%）>保险（约4.26%）>银行（约5.08%）>建筑（约2.17%）。 风险提示：数据统计存在一定误差，测算方式存在一定误差等。 截至9月1日，A股2023年中报披露完毕。在整体法视角下，2023H1全A/全A两非净利润累计同比增速分别为-2.88%/-8.74%，环比2023Q1的2.34%/-5.49%出现明显下探。 客观来说，中报A股利润增速进一步较Q1下降低于我们的此前预期，毕竟去年Q2存在较为明显的低基数效应，反思后认为主要原因在于经历一季度挤压式需求释放后国内需求不足，二季度进入更为惨烈的加速去库存阶段，PPI持续回落暗藏通缩的疑虑，也反映出在疫情防控优化调整后经济恢复是一个波浪式发展、曲折式前进的过程。 坚决阻断经济走弱和预期转弱的循环是头等大事。一般而言，较为健康的资产负债表扩张水平应当维持在总资产增速在10%左右，不应低于8%，H1全A非金融资产增速持续下滑至10年以来的最低水平仅5.82%，制造业部门资产增速也再度跌破10%至9.38%，同时当前全A两非经营负债率仍然处于低位，金融负债率有所上升，整体说明企业仍然处于“现金为王”的经营状态当中，扩张意愿显著不足，预期处于持续转弱的状态。针对消费行业来看，H1消费（不含汽车）销售净利率下降0.35pct，销售费用率开始回升至7.92%，但资产周转率下行趋势并未结束，说明在消费领域出现即便价格战但是销售仍然不畅的现象。在这个过程中A股龙头公司保持较强的盈利韧性，2023H1茅指数盈利增速为15.18%，较平均水平显著偏高。 对于A股基本面盈利节奏，我们认为Q2全A利润增速大概率是年内盈利最低点，随着Q3 PPI拐点的出现，且当前库存处于相对低位（H1全A两非存货同比下滑至-3.95%，为2010年来的最低水平），Q3A股盈利企稳回升值得期待，但在Q4存在一定的年末减值风险。从股票估值的维度来看，ROE往往是股票估值最为重要的“定价锚”。如果Q2A股增速底部探明之后，可以明确的说ROE拐点判断对A股市场中枢能否进一步上移至关重要。 2023H1 ROE水平则分别进一步下探至8.47%/7.27%，原因在于资产周转率连续五个季度持续下行 （2023年H1全A/全A（ 两非 ） 口径下环比2023Q1分别下滑0.34pct/0.53pct）。在此前财务深度报告《关键的关键：ROE的拐点与TMT的兑现》中，我们明确提出ROE底部将出现在Q3及以后。从目前的评估来看，叠加全A股两非销售净利率重新进入下滑，我们预计ROE底部位置可能推迟至Q4出现。 从结构的角度来看，我们认为具备基本面投资价值的品种聚焦在三个方面：1、制造业的全球竞争力；2、消费的平替；3、具备持续现金流的高股息品种。 1、产业全球竞争力成为制造业大盘成长定价的核心抓手，对应的核心研究命题是如何预判各领域龙头公司能够在未来全球产业布局中获得巨大成功。对于产业全球竞争力的定价要点：具备高产业全球竞争力（可以客观评估）+能够顺利走出去（主观判断）+产业产品为全世界的普遍需求（可以客观评估）+不打价格战或者出海企业是经过出清淘汰后的企业+出海企业具备范围经济能力且产品并不是单一品类。结合中报来看，关注叉车、造船、白电、高空作业车、锂电池、摩托车等出海顺利的产业全球竞争力细分方向。 2、消费的平替：消费平替指的是在不明显牺牲幸福感/获得感前提下的高性价比理性消费。 对于消费平替定价要点：加速替代+产业容量大+高成长性+无价格战。历史经验看，替代率在40%-50%间为消费加速平替阶段，相关产业的核心标的有望迎来戴维斯双击。同时，较大需求空间（经验值最低产业容量为百亿人民币以上）与高成长性（当年与次年业绩增速均在30%以上）有望带来更强的定价弹性。结合中报来看，关注当前兑现度较高关注眼镜、超市及折扣店、化妆品、床垫、品牌服饰、软饮料、智能家居、涂料等 3、高股息品种：目前高股息品种的配置价值最依赖基本面，从定价的角度来看：“高股息+现金流”超额收益>“高股息+高ROE”>“高股息+高ROE”。结合中报来看，高股息品种的内部排序是：高速公路（股息率约4.87%，下同）>通信运营商（约4.21%）>白电（约4.42%）>港口（约3.18%）>石油石化（约5.82%）>燃气（约3.12%）>火电（按正常估算约3.68%）>煤炭（约5.21%）>保险（约4.26%）>银行（约5.08%）>建筑（约2.17%）。 此外，本次中报业绩增速排序为：出行链（+171%，其中旅游+150%、酒店+100%以上、景点+100%以上等）>公用事业（+38.2%）>商贸零售（+36.5%）>汽车（新能源汽车零部件（+23%）、新能源汽车整车（+20%）>美容护理（+30%）>传媒（影视娱乐+156%、图片媒体+65%、IT服务+18%、信创等）>光伏制造（逆变器+271%、储能+90%、光伏组件+116%、光伏设备+34%）>消费（白酒+15%、必需消费等）>券商（+12%）>计算机（+11%）>通信设备（+9%）>银行（3%）>医药生物（-21%中药（+50%）、医疗设备（+24%）、诊断服务（-85%）） 截止8月31日早，2023年A股中报披露率99.2%，业绩披露基本完成。其中，2023年中报全A/全A两非归母净利润同比分别为-2.94%/-8.61%，环比2023Q1的2.34%/-5.49%出现明显下探。主要原因在于Q2进入到加速去库存阶段，此前一季度经济较强的复苏环境出现波折，PPI探底使得周期品盈利显著回落，下游盈利除出行链的修复之外整体处于低位，而中上游盈利出现较大幅度下滑，从而使得业绩低于预期。展望未来，维持我们在《关键的关键：ROE的拐点与TMT的业绩释放》报告当中的判断：PPI有望在Q3出现触底回升，政策力度不断增强背景下，地产需求端有望逐步企稳，因此库存低位+PPI拐点的环境当中我们仍然认为当前盈利处于底部区间，全年业绩陷入负增长可能性不大。结构性亮点，出行链、TMT（游戏、IT服务、光模块等）、零售百货为增速较快的产业链。 图1.A股中报业绩速览 量价齐升：中药、钼、航海装备、黄金、酒店餐饮、玉米农作物等产品价格大幅上涨：油运、火力发电等 产品景气带来销量上行：空调、光伏组件、逆变器、汽车零部件（空气悬架等）、锂电池、商用车、半导体设备、医疗设备等。 疫后需求修复叠加业绩基数相对较低：游戏、影视娱乐、影院、IT服务、数据要素、酒店、景点、机场等 经营效率提升：快递、医疗器械、医疗服务、白酒等。 产品结构优化及市场业务拓展：啤酒、部分半导体设计等 根据2023中报业绩报告，我们通过当前中报业绩报告三级行业进行拆分，同时结合中观景气数据对于盈利预测拟合后读数进行调整，具体的调整方法按照历史上的业绩预告与最终实际值差距的平均值进行调整，我们对机构高度关注的产业赛道内部2023中报利润累计增速排序结果为： 1、出行链：旅游（+150%）>酒店(+100%以上)>景点（+90%）>航空机场（+50%）>免税降税奢侈消费品（+34%） 2、新能源产业链：逆变器（+271%）>光伏组件（+116%）>储能（+90%）>光伏加工设备（+34%）>光伏辅材（+6%） 3、新能源车产业链：锂电池（+90%）>汽车零部件（+23%）>新能源整车（+20%）>锂资源（-10%）>锂电材料、正负极电池化学品等（-58%） 4、医药产业链：中药（+50%）>医疗设备（+24%）>生物制药（+20%）>血液制品（+19%）>化学制药（+10%）>医疗器械（+10%）>医疗服务（+10%） 5、AI数字经济TMT：影院（+150%）>图片媒体（+65%）>影视娱乐（+65%）>广告服务（+55%）>IT服务（+18%）>出版（+16%）>视频媒体（+5%）>通信设备（+2%） 6、国防军工产业链：造船（+1287%，主因三级口径下低基数）>航空装备（+20%）>军工电子（0%） 以上均是非常有挑战性的结论，我们将秉持客观负责的态度进行阐述。此外，基于此前我们对A股基本面长期的跟踪和判断，想进一步验证和了解的内容也有很多。尤其是除了当前市场已经形成较为普遍预期的品种外，还有一些有价值的细分景气线索值得我们关注。 经过一段时间的梳理，我们将从以下几个方面入手: 1、如何客观看待当前A股的盈利情况？A股盈利底滞后ROE的底部在什么位置？ 2、TMT今年是否存在较强的业绩释放动能？ 3、基于各个产业赛道的细致梳理，2023年一季报呈现出有什么景气的细分方向？ 以上问题将是本文着重探讨的问题，在后文我们将附上2022年年报各板块和2023年一季报行业深度解读。需要说明的是，若无特殊说明，全A两非均指全A（非金融石油石化），业绩指标均采用整体法测算。 1.整体研判：H1全A/全A两非利润同比-2.88%/-8.74%，Q2大概率是年内盈利最低点 截至9月1日，A股2023年中报披露完毕。在整体法视角下，2023H1全A/全A两非净利润累计同比增速分别为