国产替代加速，中高端产品实现突破

投资要点 事件：公司发布]2023年半年度报告，2023年H1实现营收9.9亿元，同比下降21.7%；归母净利润0.9亿元，同比下降13.5%。其中，Q2单季度实现营收4.9亿元，同比下降27.4%，环比下降3.5%；归母净利润0.4亿元，同比下降6.3%，环比下降36.2%。 短期业绩承压，不改长期向好趋势。从收入端来看，2023年H1实现营收9.9亿元，同比下降21.7%；从利润端来看，报告期公司实现归属于上市公司股东的净利润0.9亿元，较上年同期减少13.5%。公司短期业绩承压主要系市场需求下降，客户订单减少。分业务来看，交换机业务仍是主要收入来源，实现收入8.1亿元，同比下降29.8%，占营收比81.4%；毛利率为15.4%，同比下降0.1pp；路由器及无线产品毛利率为23.9%，同比上升2.5pp；通信组件类产品及其他毛利率达34.88%，同比上升15.6pp。 费用管控能力良好，研发投入持续增长。从费用端来看，2023H1销售费用率为1.1%，同比上升0.1pp，主要系销售规模扩大，销售成本增加；管理费用率为2%，同比上升0.1pp，财务费用率为-0.5%。同时，公司紧跟网络通信设备行业的技术发展趋势，不断提升自主研发和设计能力，能够自主完成产品的结构设计和硬件设计，并具备系统软件、驱动程序及应用程序的开发能力。2023年上半年研发费用为4868万元，研发费用率达4.9%，同比上升0.9pp。 中高端交换机有望突破，募投项目稳步推进。今年以来AIGC不断催化，算力需求暴增，数据流量持续增长带动网络设备市场发展。叠加网络设备行业4-5年进行一轮升级迭代，预计23/24年迎来新周期元年。截止2023H1，新华三是公司第一大客户，营收占比约为58.1%。公司积极拓展数通市场，目前已经实现100G/400G中高端交换机的量产交付。海宁中高端交换机募投项目进展顺利，预计25年Q1达到预定可使用状态，产能充足，下游客户份额仍存在较大提升空间。 盈利预测与投资建议。预计2023-2025年EPS分别为2.95元、4.26元、5.83元，分别对应25、17、13倍PE，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：下游客户需求波动、市场竞争加剧、募投项目进展不及预期、上游原材料价格上涨等风险。 指标/年度 1二十余载峥嵘岁月，菲菱科思谱写发展新篇章 深圳市菲菱科思通信技术股份有限公司于1999年04月16日在深圳市市场监督管理局宝安局登记成立，于2022年5月26日在深交所创业板成功挂牌上市。公司的主营业务为网络设备的研发、生产和销售，以ODM/OEM模式与网络设备品牌商进行合作，为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。公司的主要产品为交换机、路由器及无线产品、通讯组件类产品及其他。 聚焦建立合作关系，推动公司纵深发展。公司创立初期主要为华为生产保安单元、配线等通信设备组件产品。2006年，菲菱科思开始与LEA建立业务合作关系，生产分离板、终端分离器等网络设备产品。2009年，菲菱科思开始从事网络设备整机产品的研发和生产，引进贴片机等生产设备，主要从事以太网交换机的生产。2010年，公司通过了新华三的合格供应商认证，以OEM模式为其生产交换机，2011年即实现大批量生产。至此，公司与新华三建立起了稳定的业务合作关系，业务规模和产品领域不断扩大。2012年起，菲菱科思与新华三的合作更加紧密，产品范围扩大到交换机、路由器和无线产品等网络设备多系列产品。随着公司菲菱科思与新客户合作的深入，公司于2019年起开发了网络设备产品并于2020年开始批量供货，合作开发的产品类别不断增加。 图1：菲菱科思历史沿革 公司控股股东性质为自然人控股，陈龙发为公司控股股东及实际控制人。持股5%以上的股东有：陈龙发、陈曦和深圳市远致瑞信股权投资管理有限公司，持股比例分别为：32.08%、17.76%、5.52%。2022年7月25日，公司收购了武汉知远科技有限公司，本次收购完成后，公司持有武汉知远科技100%的股权，武汉知远科技成为公司的全资子公司。2022年9月，根据武汉知远科技股东会决议，决定变更该公司名称为“武汉菲菱科思通信技术有限公司”。 本次收购进一步增强公司的核心竞争力与服务客户的技术支持能力，从而实现互利共赢，符合公司和全体股东利益。公司共有三家聚焦于通信设备制造及通信技术开发的全资子公司，分别为：深圳市云迅联通信技术有限公司、浙江菲菱科思通信技术有限公司、武汉菲菱科思通信技术有限公司。 图2：公司股权结构及子公司 菲菱科思紧跟网络通信设备行业的技术发展趋势，不断提升自主研发和设计能力。公司的主营业务为网络设备的研发、生产和销售，以ODM/OEM模式与网络设备品牌商进行合作，为其提供交换机、路由器及无线产品、通信设备组件等产品的研发和制造服务。公司产品定位于企业级网络设备市场，兼顾消费级市场，广泛应用于运营商、政府、金融、教育、能源、电力、交通、中小企业、医院等以及个人消费市场等诸多领域。公司的主要产品有：交换机产品、路由器及无线产品和通信设备组件，其中，交换机类产品占公司营业收入的比重最大。 图3：业务结构清晰 表1：公司主要产品 管理层深耕于网络设备领域，助力推动企业创新发展。目前，菲菱科思已形成了一支高素质的专业技术人才队伍。截至2021年3月，菲菱科思共有员工1300余人，其中技术人员296人，占公司员工总数的比例为22.53%，该比例高于行业平均标准，成功构筑起人才壁垒。高管层中：公司控股股东及实际控制人陈龙发同时担任董事长和总经理，万圣、王乾担任副总经理，李玉同时担任副总经理、董事会秘书和董事闫凤露任财务总监。 表2：公司管理层成员情况 2财务分析 2023年上半年，营业收入同比下降，净利润增长短期承压。2018年营业收入为9亿元，2018-2022年间的复合增长率达25.7%。2022年，公司营业收入达23.5亿元，同比增长6.5%，归母净利润达2亿元，同比增长15.7%，实现了公司营业收入和净利润的双增长。但公司产量同比减少36.39%，销量同比减少32.93%。主要原因在于公司产品结构性变化，公司低售价的无线消费类产品产量、销量减少，而高售价的中高端交换机产品产量、销量提高。2023年上半年，公司实现营业收入为9.9亿元，较去年同期下降21.7%，归属于上市公司股东的利润为9051.8万元，同比下降13.5%。主要系市场需求下降，客户订单减少所致。 图4：2023 H1营收同比下降 图5：2023H1公司归母净利润短期承压 交换机业务仍是主要收入来源，公司毛利率稳步提升。2018年，交换机占公司总营收份额为67.3%。2022年，交换机占比已达89.1%。2023上半年，通信组件及其他业务份额达8.5%，增幅巨大。2023H1公司毛利率达17.9%。2023年上半年，交换机类产品毛利率为15.4%，同比下降0.1pp；路由器及无线产品毛利率为23.9%，同比上升2.5pp；通信组件类产品及其他毛利率达34.88%，同比上升15.6pp。 图6：交换机业务仍是主要收入来源 图7：公司毛利率稳步提升 公司费用管控能力良好，费用率常年维持平稳。2022年销售费用为2128.7万元，同比增加15.9%，销售费用率为0.9%，主要因为销售规模扩大，销售成本增加；同年，管理费用为4390.3万元，同比上升20.7%，管理费用率为1.9%，原因在于公司管理人员工资增加； 2022年，财务费用为16.7万元，同比下降92.2%，主要系报告期融资租赁利息支出减少及汇率变动所致。2023H1，销售费用因销售规模扩大而同比增加11.1%；管理费用同比下降17.6%，主要系公司在创业板首次公开发行股票相关费用减少所致；财务费用仍因融资租赁利息支出减少而同比下降217.6%。 研发投入持续平稳上升。公司紧跟网络通信设备行业的技术发展趋势，不断提升研发和设计能力，自主完成产品的结构设计和硬件设计，并具备系统软件、驱动程序及应用程序的开发能力。2018-2022年间，公司研发费用持续平稳上升，复合增长率为27.3%。2022年研发投入达1.1亿元，研发费用率为4.5%。2023年H1研发费用为4868万元，研发费用率达4.9%。 图8：公司费用管控能力良好 图9：研发投入持续平稳上升 3盈利预测与估值 3.1盈利预测 关键假设： 假设1：考虑到数据经济政策不断推进，叠加AIGC带来的通信行业景气度上行，数通市场需求旺盛，同时，公司募投项目稳步推进，中高端交换机占比提升，预计23-25年销量增速为10%/24%/14%，价格增速为5%/5%/5%，毛利率稳定在14.5%； 假设2：22年由于下游需求放缓，路由器及无线产品需求承压，目前，公司在手订单饱满，未来随着新产线产能释放，预计路由器及无线产品23-25年销量增速为5%/5%/5%，价格趋于稳定；毛利率保持在20.5%。 基于以上假设，我们预测公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表3：分业务收入及毛利率 3.2相对估值 我们选取行业中的三家主流公司。22年可比公司平均PE为29.6倍，23年为24.6倍。 AIGC催化叠加高端产品占比提升，公司经营持续向好，预计未来三年营收复合增速为26.24%，归母净利润复合增速为27.48%。首次覆盖给予“持有”评级。 表4：可比公司估值 4风险提示 下游客户需求波动、市场竞争加剧、募投项目进展不及预期、下游原材料价格上涨等风险。