开坦尼持续放量，后期管线渐进收获期

2023年09月03日 公司研究●证券研究报告 康方生物（09926.HK） 公司快报 开坦尼持续放量，后期管线渐进收获期投资要点公司发布2023年半年度报告。2023H1，公司实现总收入36.77亿元（+2154.4%，同增，下同），其中许可费收入29.15亿元，主要系依沃西（PD–1/VEGF）与SUMMIT达成战略合作后于2023Q1收到5亿美元的首付款，其中29.15亿元于本期确认收入；受益于开坦尼及安尼可商业化不断提升，公司实现产品销售收入7.95亿元 （+167.4%）。期内盈利24.90亿元（去年同期亏损6.92亿元），同比扭亏为盈。费用方面，销售及营销开支4.42亿元（+195.8%），行政开支1.00亿元（+8.3%），研发开支5.75亿元（-3.5%）。 开坦尼持续放量，四大注册临床高效推进。（1）开坦尼（PD-1/CTLA-4）：自2022年6月上市以来，业绩稳步增长，2023H1实现销售收入6.06亿元，已累计实现销售收入11.52亿元。2023年开坦尼新增纳入多项临床权威指南，目前已纳入40多市的地区惠民保目录。临床开发方面，已布局13项适应症，4个Ⅲ期注册临床进行中；其中联合化疗±贝伐珠单抗治疗1L宫颈癌、联合化疗治疗G/GEJ腺癌关键性Ⅲ期均入组已完成，肝细胞癌术后辅助治疗的Ⅲ期临床正高效推进，联合化疗（对比替雷珠单坑联合化疗）治疗阴性1LNSCLC的Ⅲ期临床已启动。（2）安尼可 （PD-1）：2023年1月新增1Lsq-NSCLC适应症，目前已纳入50多省市地区的惠民保目录。海外市场拓展方面，与ST达成战略合作，授予其11个国家的独家销售权；其中澳大利亚及新加坡已于2023年7月完成准入开始销售。 依沃西即将商业化，慢病领域进入收获期。目前有3个新药处于上市审评阶段。（1）肿瘤领域，依沃西（PD-1/VEGF）：联合化疗治疗EGFRTKI进展的局部晚期或转移性nsq-NSCLC国内NDA于2023年8月获受理并纳入优先审评，单药（对比帕博利珠单抗）治疗1LPD-1+NSCLC的Ⅲ期临床国内已完成入组，联合化疗（对比替雷利珠联合化疗）治疗1L局部晚期sq-NSCLC的Ⅲ期临床国内入组中；海外已与SUMMIT达成战略合作，目前全球注册临床已启动。（2）自免/代谢领域，伊努西单抗（PCSK9）：两项高血脂适应症已提交NDA并于2023年6月获受理；依若奇单抗（IL-12/IL-23）中重度斑块状银屑病适应症已提交NDA并于2023年8月获受理；AK111（IL-17）中重度银屑病适应症Ⅲ期临床已完成患者入组。创新管线布局丰富，早期临床进展顺利。公司有30多个在研项目，19个进入临床，其中6个潜在FIC/BIC双抗。在研管线积极推进，AK129（PD-1/LAG3）、AK130 （TIGIT/TGF-β）均已进入Ⅰ期临床，AK131（PD-1/CD73）、AK132（Claudin18.2/CD47）IND均已获受理。AK117（CD47）已获批Ⅱ期临床，AK127（TIGIT）完成Ⅰa/Ⅰb期首例患者给药。 投资建议：公司商业化产品迅速放量，国际化进程加速；后期管线陆续收获，创新疗法前瞻布局，成长动力充足。我们预测公司2023-2025年实现营业收入51.30/30.49/51.78亿元，同比增长512%/-41%/70%。首次覆盖，给予“买入-A”建议。 风险提示：行业政策风险、新药研发风险、在研产品上市不确定风险、商业化不及 投资评级买入-A(首次)股价(2023-08-31)34.45港元交易数据总市值（百万港元）28,974.42流通市值（百万港元）28,974.42总股本（百万股）841.06流通股本（百万股）841.0612个月价格区间49.600/21.800一年股价表现 资料来源：聚源 升幅%1M3M12M相对收益-5.16-1.9740.33绝对收益-10.98-4.9734.83 分析师赵宁达 SAC执业证书编号：S0910523060001zhaoningda@huajinsc.cn 相关报告 预期风险、产能供应不足风险等。 财务数据与估值会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 226 838 5,130 3,049 5,178 YoY(%) 83463.0 271.3 512.4 -40.6 69.8 净利润(百万元) -1,075 -1,168 1,736 -420 669 YoY(%) 8.7 -8.7 248.5 -124.2 259.5 毛利率(%) 86.1 88.8 90.0 88.0 86.0 EPS(摊薄/元) -1.28 -1.39 2.06 -0.50 0.80 ROE(%) -38.4 -55.8 43.5 -12.1 16.3 P/E(倍) -25.0 -23.0 15.5 -64.2 40.2 P/B(倍) 8.5 10.2 6.2 6.8 5.8 净利率(%) -476.4 -139.5 33.8 -13.8 12.9 数据来源：Wind、华金证券研究所 盈利预测核心假设 开坦尼：上市一年实现超10亿元销售额，需求强劲。适应症开发方面，四大注册临床高效推进。假设2023-2025年收入增速126%/68%/42%。 安尼可：2023年新增1Lsq-NSCLC适应症。海外市场与ST达成合作，授予其11个国家的独家销售权。假设2023-2025年收入增速36%/29%/24%。 依沃西：国内NDA已受理并获优先审评，两项Ⅲ期国内已完成入组。海外已与SUMMIT达成合作，全球注册临床已启动。假设2024年获批，预计2024-2025年收入2.30/10.13亿元。 AK102：两项高血脂适应症已提交NDA并获受理，假设2024年获批，预计2024-2025年收入1.29/2.65亿元。 AK101：中重度斑块状银屑病适应症已提交NDA并获受理，假设2024年获批，预计 2024-2025年收入1.12/2.27亿元。 AK111：中重度银屑病适应症Ⅲ期临床已完成患者入组，假设2025年获批，预计2025年 收入1.08亿元。 许可费收入：依沃西海外市场已与SUMMIT达成战略合作，2023Q1收到其5亿美元的首付款。 综上，预计公司将于2023-2025年实现营收51.30/30.49/51.78亿元，同比增长 512%/-41%/70%。 表1：营收拆分预测（亿元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营收合计 8.38 51.30 30.49 51.78 YOY 512% -41% 70% 开坦尼 5.46 12.33 20.73 29.40 YOY 126% 68% 42% 安尼可 2.87 3.92 5.05 6.25 YOY 196% 36% 29% 24% 依沃西 2.30 10.13 YOY 341% AK102（PCSK9） 1.29 2.65 YOY 106% AK101（IL-12/IL-23） 1.12 2.27 YOY 102% AK111（IL-17） 1.08 许可费收入 0.04 35.05 资料来源：华金证券研究所测算 可比公司估值 考虑到公司盈利尚未稳定，采用PS估值。公司聚焦肿瘤、自免及代谢领域，自研国内首款上市双抗产品，在研多款双抗具备FIC/BIC潜力。选取同样布局单/双抗及慢病赛道的信达生物、君实生物及康诺亚作为可比公司，公司估值水平低于可比公司平均。 表2：可比公司估值对比 收盘价 总市值 营业收入（亿元） PS 证券代码 证券简称 2023E2024E 2025E 2023E 2024E 2025E （港元） （亿元） 1801.HK 信达生物 35.10 495.11 58.46 73.99 99.96 8.47 6.69 4.95 1877.HK 君实生物 21.40 193.12 26.49 34.88 46.65 7.29 5.54 4.14 2162.HK 康诺亚-B 53.35 136.63 4.14 3.65 10.08 33.00 37.43 13.55 平均值 16.25 16.55 7.55 9926.HK 康方生物 34.45 265.26 51.30 30.49 51.78 5.17 8.70 5.12 资料来源：Wind，华金证券研究所（其中可比公司营业收入预测来自Wind一致预期，股价为2023/08/31收盘价） 财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表(百万元)利润表(百万元) 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 流动资产 3152 3058 4619 4146 4294 营业收入 226 838 5130 3049 5178 现金 2642 2092 3352 2494 2144 营业成本 31 94 513 366 725 应收票据及应收账款 102 271 370 501 794 其他营业费用 13 206 154 152 155 预付账款 0 0 0 0 0 销售费用 179 553 821 1067 1295 存货 197 342 447 598 720 管理费用 244 199 256 457 518 其他流动资产 212 353 449 553 636 研发费用 1123 1323 1436 1677 1812 非流动资产 1654 2437 3003 2745 3432 财务费用 -4 21 100 -59 11 长期投资 0 10 10 10 10 资产减值损失 0 0 0 0 0 固定资产 1353 2000 2504 2203 2874 其他收益 17 7 7 7 7 无形资产 156 172 197 218 225 投资净收益 0 0 0 0 0 其他非流动资产 145 256 292 314 324 营业利润 -1343 -1552 1857 -604 670 资产总计 4806 5496 7623 6890 7726 营业外收入 85 129 107 118 113 流动负债 656 1361 1709 1884 2022 营业外支出 0 0 0 0 0 短期借款 46 446 446 446 446 利润总额 -1258 -1422 1964 -486 782 应付票据及应付账款 206 309 424 552 657 所得税 0 0 0 0 0 其他流动负债 404 606 839 886 919 税后利润 -1258 -1422 1964 -486 782 非流动负债 870 1587 1402 982 897 少数股东损益 -183 -254 228 -67 113 长期借款 804 1421 1306 872 774 归属母公司净利润 -1075 -1168 1736 -420 669 其他非流动负债 66 166 96 109 124 EBITDA -1223 -1258 2111 -331 975 负债合计 1526 2948 3111 2865 2919 少数股东权益 116 -88 141 74 187 主要财务比率 股本 0 0 0 0 0 会计年度2021A2022A2023E2024E2025E 资本公积 3450 2792 2792 2792 2792 成长能力 留存收益 0 0 1964 1477 2260 营业收入(%) 83463.0 271.3 512.4 -40.6 69.8 归属母公司股东权益 3164 2636 4371 3951 4620 营业利润(%) -37.4 -15.5 219.7 -132.6 210.8 负债和股东权益 4806 5496 7623 6890 7726 归属于母公司净利润(%) 8.7 -8.7 248.5 -124.2 259.