业绩符合预期，特高压业务有望迎放量

2023年08月31日 证券研究报告•2023年半年报点评 持有（维持）当前价：19.32元 许继电气（000400）电力设备目标价：——元（6个月） 业绩符合预期，特高压业务有望迎放量 1 投资要点 事件：公司2023年上半年实现营业收入71.1亿元，同比增长16.1%；实现归母净利润1.2亿元，同比增长17.9%；扣非归母净利润1亿元，同比下降14%。 2023年第二季度公司实现营收8.6亿元，同比增长20%；实现归母净利润27.7 亿元，同比下降26.9%。 毛利率短期承压，期间费用率管控良好。2023年上半年公司销售毛利率为 18.7%，同比下降1.7pp；销售净利率为9.1%，同比增长0.1pp。费用方面，公 司销售费用率/管理费用率（含研发费用）/财务费用率分别为2.2%/6.5%/-0.5%，分别同比下降0.1pp/0.5pp/0.4pp。公司持续加大研发投入，上半年研发费用率为4.2%，同比增长0.2pp。 二次设备稳定增长，受益分布式新能源接入需求广阔。2023年上半年，公司智能变配电板块实现收入26.5亿元，同比增长16.8%；毛利率为21.6%，同比下 降3.9pp，主要系报告期内PCS等低毛利产品占比提升，导致产品结构改变影响毛利。受益于分布式光伏、充电桩等新能源及多元负荷接入，配电网设备调节需求持续提升，公司在配电自动化系统及设备市场上具备较高份额，在稳定网内市场的同时，积极开拓煤炭、石油、交通等配网领域，实现可持续性增长。 特高压直流核准加快，公司在手订单饱满有望充分受益。2023年年初以来，陇东-山东、金上-湖北、宁夏-湖南三条线路相继招标，公司在直流控保产品中标份额有所上升，换流阀订单短期不及预期，三条线路合计中标超7亿元。伴随 后续哈密-重庆以及“1交5直”中直流线路的相继核准招标，公司有望凭借产品强竞争优势，斩获更多订单份额。 积极布局国际业务，打开发展空间。2023年上半年，公司海外业务实现营收0.8亿元，同比增长76.3%。根据投资者交流公告，公司年初以来陆续签订了智利AMI系统及智能电表二期等国际项目，积极推进在“一带一路”国家中的智能电表、智能变配电、充电桩等业务的国际认证，后续有望带来新业绩增量。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为176.7亿元、209.7亿元、245亿元，未来三年归母净利润同比增速分别为27.1%/24.9%/23.4%。公司智能电网、特高压领域核心产品优势凸显，且柔性直流、EPC业务为公司 提供了新的增长动力，业绩有望持续增长，维持“持有”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；产品研发不及预期的风险；上游原材料价格上涨的风险；深远海开发进度不及预期的风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 14917.45 17671.22 20970.24 24504.77 增长率 24.41% 18.46% 18.67% 16.85% 归属母公司净利润（百万元） 759.22 964.78 1205.00 1487.21 增长率 4.81% 27.08% 24.90% 23.42% 每股收益EPS（元） 0.75 0.95 1.18 1.46 净资产收益率ROE 8.89% 9.85% 11.23% 12.39% PE 26 20 16 13 PB 1.95 1.81 1.66 1.50 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn 相对指数表现 许继电气沪深300 25% 17% 8% -0% -9% -17% 22/822/1022/1223/223/423/623/8 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)10.19 流通A股(亿股)10.08 52周内股价区间(元)16.42-25.58 总市值(亿元)196.87 总资产(亿元)203.76 相关研究 每股净资产(元)10.41 1.许继电气（000400）：业绩稳中有增，畅享周期红利(2023-04-11) 2.许继电气（000400）：业绩符合预期，新能源EPC业务放量(2022-10-28) 附表：财务预测与估值 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 14917.45 17671.22 20970.24 24504.77 净利润 969.46 1173.79 1482.41 1833.94 营业成本 12077.48 14361.18 17031.13 19880.11 折旧与摊销 275.91 422.10 422.10 422.10 营业税金及附加 99.96 107.96 131.37 169.08 财务费用 -15.60 0.00 0.00 0.00 销售费用 427.67 530.14 629.11 735.14 资产减值损失 -4.57 -35.18 -32.85 -28.91 管理费用 515.25 1413.70 1572.77 1715.33 经营营运资本变动 646.35 -936.40 -818.23 -1202.47 财务费用 -15.60 0.00 0.00 0.00 其他 -140.06 450.49 194.31 251.39 资产减值损失 -4.57 -35.18 -32.85 -28.91 经营活动现金流净额 1731.51 1074.80 1247.73 1276.05 投资收益 -3.64 1.39 1.49 1.56 资本支出 -131.14 -100.00 -100.00 -100.00 公允价值变动损益 0.00 0.00 0.00 0.00 其他 36.73 -18.61 -18.51 -18.44 其他经营损益 0.00 0.00 0.00 0.00 投资活动现金流净额 -94.41 -118.61 -118.51 -118.44 营业利润 1072.19 1294.81 1640.20 2035.57 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非经营损益 12.91 22.08 21.54 20.28 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 利润总额 1085.10 1316.89 1661.74 2055.85 股权融资 -11.37 0.00 0.00 0.00 所得税 115.64 143.10 179.33 221.91 支付股利 -100.83 -151.84 -192.96 -241.00 净利润 969.46 1173.79 1482.41 1833.94 其他 -672.12 -333.30 2.00 2.00 少数股东损益 210.25 209.00 277.41 346.73 筹资活动现金流净额 -784.32 -485.14 -190.96 -239.00 归属母公司股东净利润 759.22 964.78 1205.00 1487.21 现金流量净额 852.77 471.05 938.27 918.61 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 财务分析指标 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 3698.26 4169.31 5107.58 6026.19 成长能力 应收和预付款项 7240.54 9853.87 11211.19 13087.22 销售收入增长率 24.41% 18.46% 18.67% 16.85% 存货 2804.38 3330.19 3953.86 4614.61 营业利润增长率 16.02% 20.76% 26.67% 24.11% 其他流动资产 1971.57 83.84 99.50 116.27 净利润增长率 13.11% 21.08% 26.29% 23.71% 长期股权投资 0.39 0.39 0.39 0.39 EBITDA增长率 10.34% 28.85% 20.12% 19.17% 投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 获利能力 固定资产和在建工程 1671.26 1471.32 1271.37 1071.42 毛利率 19.04% 18.73% 18.78% 18.87% 无形资产和开发支出 804.84 682.68 560.53 438.38 三费率 6.22% 11.00% 10.50% 10.00% 其他非流动资产 764.96 784.96 804.96 824.96 净利率 6.50% 6.64% 7.07% 7.48% 资产总计 18956.19 20376.56 23009.37 26179.44 ROE 8.89% 9.85% 11.23% 12.39% 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 5.11% 5.76% 6.44% 7.01% 应付和预收款项 6153.01 7992.93 9276.96 10790.91 ROIC 11.18% 13.59% 16.15% 18.36% 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 EBITDA/销售收入 8.93% 9.72% 9.83% 10.03% 其他负债 1896.99 468.62 527.96 591.14 营运能力 负债合计 8050.00 8461.56 9804.91 11382.04 总资产周转率 0.81 0.90 0.97 1.00 股本 1008.33 1019.01 1019.01 1019.01 固定资产周转率 9.49 11.98 17.85 28.02 资本公积 811.89 801.21 801.21 801.21 应收账款周转率 2.08 2.02 1.93 1.96 留存收益 8247.07 9060.02 10072.06 11318.26 存货周转率 4.35 4.68 4.67 4.64 归属母公司股东权益 10080.42 10880.23 11892.27 13138.48 销售商品提供劳务收到现金/营业收入 86.00% — — — 少数股东权益 825.77 1034.78 1312.19 1658.92 资本结构 股东权益合计 10906.19 11915.01 13204.46 14797.40 资产负债率 42.47% 41.53% 42.61% 43.48% 负债和股东权益合计 18956.19 20376.56 23009.37 26179.44 带息债务/总负债 0.00% 0.00% 0.00% 0.00% 流动比率 1.99 2.10 2.11 2.13 业绩和估值指标 2022A 2023E 2024E 2025E 速动比率 1.64 1.70 1.70 1.71 EBITDA 1332.51 1716.91 2062.30 2457.67 股利支付率 13.28% 15.74% 16.01% 16.20% PE 25.93 20.41 16.34 13.24 每股指标 PB 1.95 1.81 1.66 1.50 每股收益 0.75 0.95 1.18 1.46 PS 1.32 1.11 0.94 0.80 每股净资产 9.89 10.68 11.67 12.89 EV/EBITDA 11.51 8.58 6.68 5.22 每股经营现金 1.70 1.05 1.22 1.25 股息率 0.51% 0.77% 0.98% 1.22% 每股股利 0.10 0.15 0.19 0.24 2 数据来源：Wind，西南证券