业绩符合预期，特高压业务有望迎放量

2023年04月21日 证券研究报告•2022年年报点评 持有（首次）当前价：10.17元 平高电气（600312）电力设备目标价：——元（6个月） 业绩符合预期，特高压业务有望迎放量 投资要点 事件：2022年，公司实现营收92.7亿元，同比增长0.01%；实现归母净利润 2.1亿元，同比增长199.7%；扣非归母净利润2亿元，同比增长469.7%。此外，公司2023Q1实现营业收入19.6亿元，同比增长20.8%；实现归母净利润 1.5亿元，同比增长276%；实现扣非归母净利润1.5亿元，同比增长289.1%。 盈利大幅提升，费用率短期承压。盈利端：2022年，公司毛利率为17.6%，同比增长3.9pp，系高毛利的特高压产品占比提升，驱动公司整体毛利率向上；净利率为3.2%，同比增长1.9pp。费用端：2022年公司销售费用率为4.1%，同比增长0.8pp，主要系新签合同增加及营销费用增加所致；管理费用率为8.5% （含研发），同比增长2.2pp，主要系报告期内公司人员分流安置，辞退福利增 西南证券研究发展中心 分析师：韩晨 执业证号：S1250520100002电话：021-58351923 邮箱：hch@swsc.com.cn 联系人：李昂 电话：021-58351923 邮箱：liang@swsc.com.cn 相对指数表现 加所致；财务费用率为-0.6%，同比下降1pp，主要系汇兑受益增加及带息负债减少所致。 收入结构向高压侧倾斜，高压产品盈利显著提升。2022年公司高压板块实现营收49.8亿元，同比增长15.9%，收入占比为53.7%，同比增长7.4pp。高压板块毛利率为24.4%，同比增长7.6pp，毛利率增长的原因主要系高毛利的特高压产品占比提升。此外，2022年公司网内市场新签订单同比增长30%，位居行业 59% 44% 30% 16% 2% -12% 平高电气沪深300 1 前列；网外新签订单同比增长109.3%，中标非洲单体容量最大的储能项目，网 内网外齐头并进。 产品不断迭代，加强竞争优势。受双碳目标等驱动，GIS未来发展方向之一是真空无氟化产品。2022年，公司研发的我国首款145kv环保真空断路器等系列 产品获得欧洲市场“绿卡”；24kv中压充气柜首次打入欧洲高端市场；世界首支 252千伏单断口真空灭弧室样机通过试验验证等，进一步加深公司“护城河”。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年营收分别为109.3亿元、130.8亿元、151.6亿元，归母净利润同比增速分别为141%/34.8%/34.4%。公司特高 压GIS具备强领先优势，有望受益下游需求提升，带动业务规模快速增长，首次覆盖给予“持有”评级。 风险提示：电网投资不及预期的风险；海外市场开拓不及预期的风险；特高压线路核准不及预期的风险；汇率波动影响公司海外业务的风险。 指标/年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 9274.28 10930.13 13076.69 15157.84 增长率 0.01% 17.85% 19.64% 15.91% 归属母公司净利润（百万元） 212.10 511.19 689.21 926.29 增长率 199.68% 141.02% 34.82% 34.40% 每股收益EPS（元） 0.16 0.38 0.51 0.68 净资产收益率ROE 3.08% 6.98% 8.89% 10.66% PE 65.06 27.00 20.02 14.90 PB 1.48 1.41 1.33 1.24 数据来源：Wind，西南证券 请务必阅读正文后的重要声明部分 22/422/622/822/1022/1223/223/4 基础数据 数据来源：聚源数据 总股本(亿股)13.57 流通A股(亿股)13.57 52周内股价区间(元)6.06-10.8 总市值(亿元)138.00 总资产(亿元)189.72 每股净资产(元)6.77 相关研究 1高压开关行业龙头，产业链上下游协同发展 河南平高电气股份有限公司（简称“平高电气”）成立于1999年，于2001年2月上交所上市。公司是国内高压开关及控制设备研发商，以打造国际高压开关产品和核心零部件制造企业为战略目标，形成了以特高压产品为龙头，常规产品、检修业务为两翼，配套零部件为辅助的产业格局。 深耕自研逾五十载，多项产品打破国外技术垄断。公司前身为创建于1970年的平顶山平高电气有限责任公司，自成立以来坚持自主创新，研发实力雄厚，为特高压龙头企业。在 特高压交流领域，公司自主成功研制和供货800kV、1100kV电压等级的GIS，填补国际上特高压开关设备制造空白，市占率46%，稳居行业第一。在特高压直流领域，公司自主研制的直流穿墙套管、直流旁路开关、直流转换开关、滤波器组断路器等直流输电装备，先后打破国际技术垄断公司，且23年800千伏直流高速开关的成功研制标志着又一特高压直流重大装备实现国产化，并进一步补强了公司平高直流输电领域产品序列，独占鳌头。公司产品可分为高压板块、中低压配网板块、国际业务板块和运维检修服务板块四大板块，整个四大板块能够满足我国电网建设对开关设备及配套服务的全部的需求。 图1：平高电气历史沿革 数据来源：公司公告，西南证券整理 控股股东变更为中国电气装备集团，有望实现资源整合。2021年9月23日，由中国西电集团有限公司与国家电网公司所属许继集团有限公司、平高集团有限公司、山东电工电气 集团有限公司等组成的中国电气装备集团正式成立。2022年3月30日，公司披露《关于控股股东股权无偿划转的提示性公告》，公司控股股东平高集团整体划转至中国电气装备。本次无偿划转完成后，公司控股股东和实际控制人未发生变化，中国电气装备将成为公司的间接控股股东。至此，中国电气装备集团拥有中国西电、许继电气、平高电气、宝光股份（等4家上市公司。 图2：公司股权结构及子公司（截止2023Q1） 数据来源：公司公告，西南证券整理 产品矩阵丰富，多领域具备明显优势。公司主营业务由电器业务、智能装备业务、加工配套与运维检修业务和其他业务构成。电器业务为公司核心开关业务，主要为GIS、断路器 和隔离开关的研发制造。智能装备业务主要负责公司EPC和变电站整站集成项目执行及二次产品研发、制造，并逐步形成电力应急装备和电力一二次融合两大新兴业务板块。加工配套业务主要为核心零部件与产品加工两方面业务，其中绝缘件、环保科技与复合绝缘子为核心零部件的研发制造，机械制造、操动结构与表面处理为产品加工处理。运维检修业务则以开关设备为基础，延伸至整站、配网、输电线路运维检修。公司主营业务丰富，其他业务还包含输电母线+管廊业务、电锅炉业务和互感器业务，其中输电母线+管廊业务主要提供GIL系统解决方案，电锅炉业务主要为电极式电锅炉生产制造，互感器业务则主要生产互感器、避雷器等产品。 图3：公司业务结构清晰 数据来源：公司官网，西南证券整理 2特高压业务迎放量，畅享周期红利 受社会用电需求与电网投资拉动，公司营收上升趋势明显。2018年持续公司自2012 年以来的业绩下滑趋势，为适应电网测发展需求，2018年推出加快输变电项目，随着项目 落地，21年营收同比增长开始逆转趋势，逐渐修复，2022营收与2021年基本持平。受疫情放开、社会用电需求高涨、电网投资拉动等外部因素叠加公司内部主动寻求营收结构改善举措的影响，2023年第一季度公司营收实现营收19.6亿元，同比上涨20.8%。 公司净利润增幅明显。2022年，公司归母净利润从2021年0.7亿增长至2.12亿元，同比增长200%。主要系2022年公司重点项目陆续交付，产品交付量增加，以及提质增效效果释放，净利润大幅增长。净利润增势延续，2023年第一季度，公司实现归母净利润1.5 亿元，同比增长276.1%。 图4：2023Q1公司营收同比上升21%图5：2023Q1公司归母净利润同比增长274% 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 毛利率与净利率增幅明显，降本增效凸显。自2021年下半年以来，公司开展提质增效，提高生产效率、降低采购成本等多举措并施，同时公司高压产品占比提高，营收结构改善， 毛利率与净利率自2021年来持续上升，2023年第一季度销售毛利率为20.8%，同比增长4.6pp，销售净利率为8.9%，同比增长5.4pp。 公司费用管控良好。2023年第一季度公司销售费用率为4%，同比上升0.5pp；管理费用率为5.9%，同比下降1.3pp；财务费用率为-0.6%，同比下降1.1pp。整体费用率有所下降，主要系一季度疫情与春节假期影响。 图6：2023Q1销售净利率同比增长9%图7：2023Q1三费率均有下降 数据来源：公司公告，西南证券整理数据来源：公司公告，西南证券整理 电网投资完成额增速由负转正，2023年国网投资加速。2022年国网实际投资完成额为 5094亿元，超出此前预期5012亿元。随着国家电网和南方电网投资计划的相继公布，“十 四五”期间电网投资增量空间逐步明确，预计两网总投资额达3.1万亿元，较“十三五”期 间增长8.7%。2023年国网预计投资额将超5200亿元，国网投资加速。 图8：2023年预计国网投资额5200亿元图9：“十四五”期间两网投资额同比增长8.7% 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% 3.5 3 2.5 2 1.5 1 0.5 0 十二五十三五十四五 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 20162017201820192020202120222023E 国家电网（万亿，左轴）南方电网（万亿，左轴）两网总投资增速(右轴) 国网投资完成额（亿元，左轴）YoY（右轴） 数据来源：中电联，西南证券整理数据来源：国家电网，南方电网，西南证券整理 新能源发电占比提升带动电网消纳需求增长，“十四五”特高压建设提速。“十四五”时期，国家电网规划建设特高压工程“24交14直”，涉及线路3万余公里，变电换流容量3.4 亿千伏安，总投资3800亿元；另有南方电网1项特高压直流输电工程目前已纳入国家规划。2021年至今，已有南昌-长沙交流及雅中-江西、陕北-湖北、白鹤滩-江苏直流建成投产。2022年8月，国家电网计划核准开工“4交4直”、加快推进“1交5直”前期工作，受疫情等影 响，部分项目推迟至2023年。2023年年初至今，金上-湖北、陇东-山东两条特高压直流线 核准招标，年内哈密-重庆、宁夏-湖南有望开工建设，我们认为2023年是特高压核准开工大年，反应到设备厂商，2024-2025年有望为确认收入大年，业绩有望迎快速增长。 根据国网2023年第一批特高压招标数据，1000kv的GIS招标占比51%，变压器占比24%。公司3月发布的中标公告，公司此次三个项目中标金额约为20.7亿元，三个项目母公司合计中标GIS、开关柜、避雷器等16.1亿元。公IS司常年G位于国内第一梯队，市场 占有率有望逐步提升，伴随特高压线路的相继核准招标，公司订单有望持续扩充。 表1：“4交4直”特高压工程项目情况 交/直 流 线路名称 起点-终点 输电线路（公里） 总投资 （亿元） （预计）投入运行 项目进度 交流 武汉-南昌1000千伏特高压交流工程 武汉-南昌 462.9 89.53 2024 在建 张北—胜利1000千伏特高压交流工程 张北至内蒙古胜利乡 140 2022.9.15获核准，2022年12月已开展第一次设备招标采购，预计2023.5开工 已核准，待开工 川渝特高压交流工程 甘孜-天府南 313*2 288 2025 已核准，待开工 天府南-成都东 149*2 天府南-重庆（铜梁）