2023年9月3日利率债观察：“第二支箭”扩容增量的进行时

1、“第二支箭”扩容增量的进行时 相较于国有企业，民营企业的经营和融资更容易受到经济形势的影响。在经济发展面临压力时，一些民营企业经营困难、融资能力下降得比较明显。此时，金融机构的风险偏好也恰恰会出现顺周期地下降，倾向于将更多资金投放给经营更稳健的国有企业。上述两点原因互相叠加形成共振，常会在经济运行动力偏弱时加剧民营企业融资难、融资贵的问题。 发行债券是非金融企业融资的重要方式，但一直以来，信用债券市场的分层现象较为明显，即投资者对于国企信用债的需求较为旺盛，但对于民企债券的信心不足、偏好度下降、投资意愿相对较低，这影响了民企债券融资规模的增长。客观地讲，市场对于民企信用风险的判断时常存在一些过激的、不理性的成分，可能会一刀切地“错杀”了部分资质良好的主体。 债券市场具有公开、透明、传导效力高的特点，对其余金融市场具有较强的引导力。因此，民企在债券市场融资的困难容易引起其余融资市场的同步收窄。2018年，人民银行牵头设计信贷、债券、股权“三支箭”的政策组合，扭转民营企业融资渠道同步收窄局面。其中“第二支箭”即为民营企业债券融资支持工具，并于去年11月得到了延期并扩容，引导市场理性地看待信用风险，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，保持房地产等行业债券融资的基本稳定。今年8月30日发布的《关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知》进一步提出“继续加大‘第二支箭’服务力度，更好支持民营企业发展”、“继续丰富和创新‘第二支箭’工具箱，提升增信服务力度”。 我们认为，“第二支箭”对于民企债券融资的支持作用体现在两个方面。一方面，可以运用信用风险缓释凭证、信用联结票据、担保增信、交易型增信等多种方式，积极为民营企业发债融资提供增信支持。另一方面，“第二支箭”释放了人民银行对于国企、民企一视同仁，坚定支持民企发债融资的信号，可以起到提振市场信心的作用，助力于更多民企顺利融资，缓解其融资难、融资贵的问题。 房地产是信用债市场存量规模较大的行业之一，债券融资也是房地产企业重要的资金来源。去年房地产市场的景气度处于偏低的水平，民营房企在债券市场融资遇到了阶段性的困难，因此优质的民营房企是“第二支箭”重点支持的对象之一。 我们需要指出的是，对于民企发债的支持政策并不局限于地产行业。任何政策都应以服务人民为本，那些实体经济中的民企更关系到人民群众的切身利益，因此对实体经济发债主体的支持更要显性化。所以，《关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知》中明确提出“支持符合条件的产业类及地产民营企业、科技创新公司以及采用中小企业集合票据的科技公司在债券市场融资，继续扩大民营企业债券融资支持工具覆盖面，惠及更多中低信用等级民营企业发行主体”。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、“第二支箭”扩容增量的进行时 党的十八大以来，习近平总书记多次重申坚持“两个毫不动摇”，并指出“非公有制企业是发展社会主义市场经济的重要力量。”民营经济是非公有制经济的主要经济组织形式，是我国经济制度的内在要素。 党中央、国务院于今年7月14日发布了《关于促进民营经济发展壮大的意见》，其中指出“民营经济是推进中国式现代化的生力军，是高质量发展的重要基础，是推动我国全面建成社会主义现代化强国、实现第二个百年奋斗目标的重要力量”，并要求“健全银行、保险、担保、券商等多方共同参与的融资风险市场化分担机制”、“支持符合条件的民营中小微企业在债券市场融资”。 为深入贯彻落实党中央、国务院决策部署，加强民营企业金融服务，今年8月3日人民银行召开金融支持民营企业发展座谈会，听取有关意见建议，推动银企供需对接。潘功胜行长要求推进“第二支箭”扩容增量，强化金融市场支持民营企业发展。8月30日，金融管理部门联合全国工商联召开金融支持民营企业发展工作推进会。潘功胜行长再次指出“推动民营企业债券融资支持工具扩容增量，扩大民营企业债券融资规模”。同日，交易商协会发布《关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知》（中市协发〔2023〕146号），其中明确“落实‘第二支箭’扩容增量工作部署，提振市场信心”。 相较于国有企业，民营企业的经营和融资更容易受到经济形势的影响。在经济发展面临压力时，一些民营企业经营困难、融资能力下降得比较明显。此时，金融机构的风险偏好也恰恰会出现顺周期地下降，倾向于将更多资金投放给经营更稳健的国有企业。上述两点原因互相叠加形成共振，常会在经济运行动力偏弱时加剧民营企业融资难、融资贵的问题。 发行债券是非金融企业融资的重要方式，但一直以来，信用债券市场的分层现象较为明显，即投资者对于国企信用债的需求较为旺盛，但对于民企债券的信心不足、偏好度下降、投资意愿相对较低，这影响了民企债券融资规模的增长。客观地讲，市场对于民企信用风险的判断时常存在一些过激的、不理性的成分，可能会一刀切地“错杀”了部分资质良好的主体。 债券市场具有公开、透明、传导效力高的特点，对其余金融市场具有较强的引导力。因此，民企在债券市场融资的困难容易引起其余融资市场的同步收窄。2018年，人民银行牵头设计信贷、债券、股权“三支箭”的政策组合，扭转民营企业融资渠道同步收窄局面。其中“第二支箭”即为民营企业债券融资支持工具，并于去年11月得到了延期并扩容，引导市场理性地看待信用风险，支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资，保持房地产等行业债券融资的基本稳定。今年8月30日发布的《关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知》进一步提出“继续加大‘第二支箭’服务力度，更好支持民营企业发展”、“继续丰富和创新‘第二支箭’工具箱，提升增信服务力度”。 我们认为，“第二支箭”对于民企债券融资的支持作用体现在两个方面。一方面，可以运用信用风险缓释凭证、信用联结票据、担保增信、交易型增信等多种方式，积极为民营企业发债融资提供增信支持。另一方面，“第二支箭”释放了人民银行对于国企、民企一视同仁，坚定支持民企发债融资的信号，可以起到提振市场信心的作用，助力于更多民企顺利融资，缓解其融资难、融资贵的问题。 房地产是信用债市场存量规模较大的行业之一，债券融资也是房地产企业重要的资金来源。去年房地产市场的景气度处于偏低的水平，民营房企在债券市场融资遇到了阶段性的困难，因此优质的民营房企是“第二支箭”重点支持的对象之一。 我们需要指出的是，对于民企发债的支持政策并不局限于地产行业。任何政策都应以服务人民为本，那些实体经济中的民企更关系到人民群众的切身利益，因此对实体经济发债主体的支持更要显性化。所以，《关于进一步加大债务融资工具支持力度促进民营经济健康发展的通知》中明确提出“支持符合条件的产业类及地产民营企业、科技创新公司以及采用中小企业集合票据的科技公司在债券市场融资，继续扩大民营企业债券融资支持工具覆盖面，惠及更多中低信用等级民营企业发行主体”。 目前，中债信用增进投资股份有限公司（以下简称“中债增”）对民营企业的发债融资增信工作已纳入“第二支箭”统筹推进，进一步增强了民企融资的可及性。 我们认为，该工具将政策与市场两个属性有机地结合在了一起。一方面，其具有政策属性，中债增的增信旨在提振市场对于民营企业的信心，同时保持房地产合理适度融资。而且，中债增对民营房企增信服务费率为0.79％/年，仅为市场化民企增信服务费率的一半左右，更是远低于民营房企市场化的增信服务费率，显著为发债企业节约了综合融资成本，体现了政策支持作用。另一方面，该工具秉持市场化、法治化原则，不搞硬性的任务摊派，不直接干预微观主体决策，这是其市场属性的体现。 需要强调的是，拓宽民营企业融资渠道除了推动“第二支箭”扩容增量，还应进一步调动商业银行的积极性，建立长效的融资机制安排。中国的金融体系以银行为主导，贷款是社融存量中占比最高的科目，银行和信贷是支持民企融资的关键点。事实上，为了在贷款端缓解民营企业、小微企业融资难融资贵的问题，人民银行已创设了多项结构性货币政策工具，其中既有再贷款、再贴现等长期性工具，又有普惠小微贷款支持工具等阶段性工具。此外，我们认为也需要继续充分发挥金融、财税“几家抬”政策的合力，做到“十个指头弹钢琴”。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。