债券日思录：“第二支箭”扩容的细节与启示

债券日思录 “第二支箭”扩容的细节与启示 2022年11月15日 证券分析师 刘璐投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 张君瑞投资咨询资格编号 S1060519080001 ZHANGJUNRUI748@pingan.com.cn 平安观点： 背景：近期交易商协会指出“在人民银行的支持和指导下，交易商协会继 续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（‘第二支箭’），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”。紧接着中债增也发布了《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》。 “第二支箭”政策扩容是如何产生和运作的？1）背景：21年和22年1-10月分别新增14个和45个民营房企债券违约主体，在同期违约主体中分别占比28%和71%，而14-20年累计也只有11个民营房企违约主体。2）产 生过程：分成两个阶段，今年两会到11月是探索试点阶段，11月8日协会 官宣后就是全面落地阶段，试点阶段又分成CDS试点阶段和担保试点阶段。3）运作方式：由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债 融资。预计后续主要采取担保或直接购买的方式，而金融机构购买房企债后可向央行申请等额的再贷款资金，但违约仍由投资者承担。4）支持对象：针对地产企业。5）风控措施：房企需要提供反担保，具体包括国有企业反担保、资产抵押、关联企业反担保等。6）预计规模：本次协会明确提及预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，目标的约束性较强。 “第二支箭”政策落地细节推演。1）直接购买债券会怎么购买？央行会通过再贷款鼓励金融机构购买民营地产债，再贷款金额等于民营地产债购买金额，如果违约，仍由金融机构承担。2）抵押物不足怎么办？一是提高抵 押物反担保比例，二是借助地方国企采取保证反担保。3）第三支箭还会有 吗？18年第三支箭没落地，说明操作难度大，而本次更是未提第三支箭，因此短期内推行的概率很小。4）落地力度如何？与上一轮相比，本轮政策 力度预计会明显超过18-19年，主要是因为本轮目标规模更大且约束性更强，本轮聚焦于支持房企，本轮央行为民企注入的信用支持更强。 对地产债的展望与投资建议。1）“第二支箭”政策有利于降低民营地产债违约率，但违约仍会继续。2）“第二支箭”能加速民营地产债右侧机会的 到来，但还需要销售进一步好转或民营地产债券净融资进一步恢复。3）主流机构可以关注隐含AA国营地产债和中债增担保的民营地产债。4）风险承受能力较高的机构可以关注已经获得中债增担保的民企的存量短债。 风险提示：1）地产销售继续下滑；2）货币政策收紧；3）支持政策不及预期。 债券报 告 债券动态跟踪报 告 证券研究报告 近期交易商协会指出“在人民银行的支持和指导下，交易商协会继续推进并扩大民营企业债券融资支持工具（‘第二支箭’），支持包括房地产企业在内的民营企业发债融资”。紧接着中债增也发布了《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》。本文将先阐述“第二支箭”政策扩容的背景、具体手段等，接着对部分模糊的政策细节做出推演，最后是对地产债投资做出展望。 “第二支箭”政策扩容是如何产生和运作的？ 产生背景：在短期和长期因素的共同影响下，21年百强房企销售下降3.5%，而20年是12.4%，今年1-10月更是累计同比下降44%，而21年-22年上半年地产融资政策也持续偏紧，于是地产企业经营和融资现金流都恶化。20-22年 民营地产净融资分别是-186.6亿元、-1752.3亿元和-1207.61亿元，同期国营地产债净融资是334.3亿元、132.6亿元和1240亿元。在这个背景下，21年和22年1-10月分别新增14个和45个民营房企债券违约主体，在同期违约主体中分别占比28%和71%，而14-20年累计也只有11个民营房企违约主体。20-22年民营房企债券违约率分别是2.3%、10.9%和42.5%，同期民企债违约率分别是6.5%、9.0%和17.8%。 图表1今年民营地产债违约率大幅上升图表221-22年民营地产净融资萎缩严重 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 产生过程：分成两个阶段，今年两会到11月是探索试点阶段，11月8日协会官宣后就是全面落地阶段。探索试点阶段又分成两个子阶段，今年《政府工作报告》提出完善民营企业债券融资支持机制，5月证监会指导证金公司、交易商协会指导中债增分别在交易所和银行间创设了支持民营房企的CDS和CRMW，但信用缓释工具对民企债的额度和时限 都覆盖有限，因此增信效果较弱，无法应对民营地产愈演愈烈的违约。于是在8月，协会两次举行民营房企座谈会， 确定首批8家企业获得中债增担保发债，到10月已经有累计68亿元民营地产债得以通过中债增担保而完成发行。11月8日，在总结试点的基础上，交易商协会宣布在央行支持下继续推进并扩大扩大民营企业债券融资支持工具。11月9日，中债增发布《关于接收民营企业债券融资支持工具房企增信业务材料的通知》，为民营房企开启绿色通道。 图表3今年3月以来“第二支箭”政策分为两大阶段 资料来源：wind，平安证券研究所 运作方式：由人民银行再贷款提供资金支持，委托专业机构按照市场化、法治化原则，通过担保增信、创设信用风险缓释凭证、直接购买债券等方式，支持民营企业发债融资。从前期试点看，CRMW增信效果较弱，预计后续主要采取担保或直接购买的方式。 支持对象：未表述哪些特征的民企会获得支持，但特别提到包括地产企业。中债增也为民营地产企业专门发布了增信业务通知，说明本轮主要是针对地产企业。 风控措施：房企需要提供反担保，具体包括金融机构风险缓释、国有企业反担保、资产抵押、关联企业反担保、国有担保（增进）机构反担保。前期试点中龙湖和新城是以不动产作为反担保抵押物，美的置业是由美的集团提供反担保，碧桂园是先把实物资产抵押给城投公司，城投公司再提供反担保。 杠杆比例和预计规模：本次协会明确提及预计可支持约2500亿元民营企业债券融资，目标的约束性较强。杠杆比例预计在1：1附近，即要支持2500亿元民企债发行可能需要2500亿元的央行再贷款。 担保费率：探索试点阶段在1.05%左右，全面落地阶段降低到0.8%以下。 “第二支箭”政策落地细节推演 直接购买债券会怎么购买？根据经济观察网报道，央行会通过再贷款鼓励金融机构购买民营地产债，再贷款金额等于民营地产债购买金额，如果违约，仍由金融机构承担。另外我们看到龙湖最新一期待发行的中票的承销商是五大行， 而以往历史中龙湖债券中99%是由券商承销的，且本次承销属于包销，因此我们预计大行未来会成为直接购买民营地产债的主力军。 抵押物不足怎么办？根据第一财经报道，试点阶段中债增对于风险缓释的要求较高，基本要求需是商业地产而不是住宅地产，而且抵押物反担保比例只有45%左右，严重制约了担保发债的规模。而中国房地产业协会已经向有关部门反 映了这个问题，我们未来预计能通过两个方式破解这个难题：一是提高抵押物反担保比例，二是借助地方国企采取保证反担保。实际上协会在给龙湖批准200亿元发债额度时就提到根据企业信用状况分档确定反担保比例，说明很可能至少会下调部分房企抵押物的反担保比例。在此前的试点中，碧桂园是通过向佛山城投提供抵押物，再由佛山城投提供反担保。我们认为碧桂园的抵押物应是不满足中债增的要求，所以才借助城投公司反担保。这个案例表明，抵押物不足是可以寻找国企来反担保，实际上中债增在《项目需求意向表》中就明确提到了可以采用国有企业反担保的方式。 第三支箭还会有吗？18年的第三支箭是民营企业股权融资支持工具，但该工具在央行货币政策执行报告中只出现一次，且只是说要研究，而不像民用企业债券融资支持工具那样详细阐述操作细节，因此该工具在18年就没有落地，说明落地难度较大。今年是单独提及第二支箭，没有提及第三支箭，短期内推行的概率就更小了。 图表4政策落地后龙湖债券成交价大幅上升图表5历史上龙湖债券主承极少是银行 资料来源：Wind，平安证券研究所资料来源：Wind，平安证券研究所 落地力度如何？与上一轮相比，本轮政策力度预计会明显超过18-19年。主要理由有三点：1）本轮的支持目标有2500 亿元，明显超过上一轮的1600亿元，而且上一轮目标并未得到官方正式明确，约束性较弱，实际在18-19年也只支持 了500亿元，本轮则是目标则是得到正式官宣，约束性更强；2）本轮主要支持房地产民企，当前地产民企债存量规模 5800亿元，2500亿元是5800亿元的43%，而上一轮支持的行业有十几个，合计存量规模有1.9万亿，1600亿元只占1.9万亿的8%；3）本轮主要通过担保而非CRMW进行增信，而且本轮还会通过直接购买的方式支持民企债，因此本轮央行为民企提供的增信力度明显超过上一轮，央行提供的再贷款规模也会明显超过上一轮。 图表618-19年及今年两轮“第二支箭”政策的对比 相同点 不同点 背景 民企债融资剧烈萎缩，民企债违约率大幅上升 1）本轮民企债违约率水平更高，民企债萎缩程度更深2）上一轮违约民企债中地产债占比很少，本轮违约中地产债是绝对主力 1）央行都会利用再贷款提供资金 1）本轮央行会提供更多的再贷款，一方面是因为担保增信本身就比 操作 2）为民企债的支持方式都主要是 CRMW的风险敞口大，另一方面是因为投资者买债能获得等额再贷款 方式 提供增信3）中债增都是重要的抓手 2）本轮为民企债的支持方式新增了直接购买民企债这个方式3）上一轮增信方式基本是CRMW，本轮担保是主流，CRMW是辅助 规模目标 1）上一轮央行预计撬动1600亿元民企债，本轮预计撬动2500亿元 2）上一轮央行并未正式提出预计目标，本轮的目标是正式表态，目标约束下更强。18-19年实际只支持500亿元民企债发行。 支持对象 暂时遇到困难的民企，不包括地产民企 包括地产民企，且地产是主要的支持对象 资料来源：政府网站，平安证券研究所 对地产债的展望与投资建议 “第二支箭”政策有利于降低民营地产债违约率，但违约仍会继续。上一轮第二支箭政策在18年10月落地后，滚动 12个月的民企债违约率在19年5月开始有所下降，但违约率仍然很高。18年民企债违约率是4.7%，19年则上升到 5.6%。滚动12个月的民企债净融收缩的规模在18年11月-19年2月间短暂下降，但19年3月起收缩幅度又明显扩 大。18年民企债收缩828亿元，19年收缩4020亿元。本轮政策力度明显超过上一轮，而且目前尚未违约的1年以内民营地产企业的存续债（剔除ABS次级）有1500亿元。而“第二支箭”预计规模有2500亿元，对一年内到期的民营地产债的覆盖倍数高达167%。如果政策落地迅速，预计能缓解民营地产债到期压力，有利于降低违约风险。但当前地产销售依然困难，民营房企的偿债困难依然很大。目前境内有存续的民营地产企业有73家，其中43家的债券尚未实 质违约或展期。这43家主体中有6家已经出现重大债务问题，隐含评级已经下调到CC，违约已经基本确定。除此之外还有3家主体隐含评级是B，违约的概率也很大。 “第二支箭”能加速民营地产债右侧机会的到来，但还需要销售进一步好转或民营地产债券净融资进一步恢复。“第二支箭”落地前，龙湖1年期以内公司债成交净价跌到71.3元，之后回升到87.2元，上涨约22%，表明市场较为认可政策的利好作用。但“第二支箭”只是支持民营地产的一揽子政策之一，具体能否见效还要看各项政策的合力。我们认为民 营地产债右侧机会还需要看到销售好转和民营地产债净融恢复。我们认为民营地产债短期的右侧路标是：1）宏观层面，房地产到位资金增速回正，民企的融资逐渐修复、净融资转正；2）微观层面，企业的销售现金流能覆盖债务到期且有余量。当前背景下， 主流机构可以关注两个板块：1）投资级国企地产债仍有一定投资价值，隐含评级