国内机械密封龙头，业绩稳健增长

投资要点 事件：公司发布]2023年半年报，2023H1实现营收6.1亿，同比+6.9%；实现归母净利润1.6亿，同比+6.9%。Q2单季度来看，实现营收3.3亿，同比+5.6%，环比+13.4%；实现归母净利润0.8亿元，同比-9.5%，环比持平。营收稳定增长，低毛利率业务占比提升导致利润端短期出现下滑。 存量业务助力公司在石化领域逆势增长。公司下游客户所处行业主要为石油化工，2023H1，受下游石化行业景气度低迷影响，公司新上项目数量不及预期，但多年来积累的存量业务为公司营收保驾护航，在石化行业低景气度背景下，业绩实现逆势增长。2023H1公司装备制造板块营收2.6亿元，同比-8.1%；石油化工板块营收2.1亿元，同比+30.4%；煤化工板块营收0.7亿元，同比+10.1%。 “以价换量”策略下，利润率短期承压。2023H1公司毛利率、净利率分别为51.2%、26.3%，同比-1.6pp、+0.0pp，毛利率下降主要系公司增量订单竞争激烈，为保市场份额主动让利所致。2023H1，公司期间费用率为22.9%，同比+0.9pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.5%/7.8%/5.8%/-0.1%，同比-0.1/-0.5/+1.1/+0.3pp。Q2单季度毛利率、净利率分别为48.7%、24.8%，同比-7.0pp、-4.1pp；期间费用率为22.8%，同比+1.3pp，其中销售/管理/研发/财务费用率分别为9.4%/7.9%/5.5%/-0.1%，同比-0.1/-0.1/+0.9/+0.4pp。 核电业务稳步推进，业绩未来可期。2023H1公司核电领域的研发与市场开拓进展顺利，完成了核主泵密封的试运行测试，性能稳定、指标合格。目前公司已取得中广核集团防城港5、6号机组和宁德5、6号机组，中核集团漳州3、4号机组和福清5、6号机组等核二、三级泵机械密封订单，随着年底公司核电专用生产线达产，未来核电领域有望成为公司业绩增长的有力支撑。 盈利预测与投资建议。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.6、4.4、5.2亿元，对应EPS分别为1.75、2.09、2.47元，对应当前股价PE分别为22、19、16倍，未来三年归母净利润复合增速为18.5%。公司未来加大核电布局力度，有望受益于核电密封国产替代进程。给予公司2024年23倍目标PE，6个月目标价48.07元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示：宏观经济下行风险、产品研发不及预期风险、对收购公司整合效果不及预期风险。 指标/年度 1中密控股：机械密封国内龙头企业，业绩稳中向好 1.1老牌机械密封企业，产品系列丰富 中国机械密封第一股，历史悠久地位稳固。中密控股前身为四川省机械设计院密封技术研究所，成立于1978年，总部位于四川成都，是中国最早开展密封技术研究的单位之一。 1993年，公司响应改革开放政策，与日本日机工业共同组建“四川日机密封件有限公司”，成为四川第一家中外合资的科技型企业。2009年，公司收购日方股份，变更为股份有限公司；2015年成功在深交所创业板上市，成为中国机械密封行业唯一一家A股上市公司。2016年公司并购苏州优泰科，布局橡塑密封；2018年并购大连华阳密封，强化核电领域布局； 2021年并购自贡新地佩尔，拓展特种阀门领域。公司实施“内生外延，双轮驱动”的发展战略，完善业务布局，行业地位逐渐稳固，2017年公司收入超过约翰克兰等国际巨头在中国市场的收入，成为国内行业第一，并保持至今。 图1：中国机械密封第一股，历史悠久地位稳固 拓展机械密封产品范围，完善“大密封”产业布局。公司主要产品包括机械密封、干气密封、密封辅助（控制）系统、旋转喷射泵、橡塑密封、特种阀门等，被广泛应用于石油化工、煤化工、天然气化工、油气输送、电力、冶金等领域。 1）机械密封是一种重要的工业基础件，广泛应用于石油化工、煤化工、油气输送、核电、制药、造纸、冶金、食品、船舶、航空航天等领域，用于解决在高温、高压、高速及高危介质下转动设备运转时的泄漏问题。 2）旋转喷射泵具有小流量、高扬程的特点，主要应用于炭黑、石油化工等行业。 3）橡塑密封件主要应用于各类大型机械的液压或气动机构，用于保持导压液体或气体在高压状态下不泄漏，被广泛应用于工程机械、矿山机械、冶金等行业。 4）特种阀门以轴流式止回阀、强制密封球阀、压缩机防喘振阀、清管阀、水击泄压阀等产品为核心，主要应用于油气输送、石油化工、电力、输水引水等行业。 图2：公司主营产品图谱 公司业务结构维持稳定。2023H1，机械密封、干气密封及系统、橡塑密封、机械密封辅助系统、特种阀门分别占营收比重的35.1%、25.0%、11.0%、7.0%、6.6%。 1）机械密封：2018-2022年，机械密封业务营收由2.4亿元提升至4.1亿元，CAGR为14.4%，占公司营收比例由33.5%下降至33.4%，营收比重维持稳定。2023H1机械密封业务实现营收2.2亿元，同比增长12.6%，毛利率为54.5%，同比增长4.0个百分点。 2）干气密封及系统：2018-2022年，干气密封及系统营收由1.7亿元增长至3.0亿元，CAGR为16. 3%，占公司营收比例由23.4%提升至24.9%。2023H1干气密封及系统业务实现营收1.5亿元，同比增长7.2%，毛利率为55.1%，同比下降1.3个百分点。 3）橡塑密封：2018-2022年，橡塑密封业务营收由1.2亿元下降至1.1亿元，占比由16.5%下降至9.4%。2023H1橡塑密封业务实现营收0.7亿元，同比增长32.3%。 图3：公司收入结构基本保持稳定 图4：除橡塑密封业务外，公司各业务板块毛利率呈上升趋势 1.2业绩稳中向好，利润率维持在较高水平 疫情叠加宏观经济影响下，公司2022年业绩增长放缓，2023H1复苏强劲。2018-2022年，公司营收由7.0亿元增长至12.1亿元，CAGR=14. 6%，其中2020和2022年受疫情影响较大，但最终仍实现正增长；2018-2022年公司归母净利润由1.7亿元增长至3.1亿元，CAGR=16.1%，2020年出现负增长主要系疫情影响下开工率不足所致。随着疫情压制结束，公司营收和盈利逐步恢复，2023H1实现营收6.1亿元，同比增长6.9%，归母净利润1.6亿元，同比增长6.9%。 图5：2023H1公司营收6.1亿元，同比增长6.9% 图6：2023H1公司归母净利润1.6亿元，同比增长6.9% 公司毛利率、净利率维持在较高水平。2023H1公司综合毛利率51.2%，同比减少1.6个百分点；净利率26.3%，同比持平，毛利率下降主要系市场竞争激烈导致增量业务毛利率低于往年，加之进口原材料价格上涨所致。2023Q2单季度毛利率48.7%，同比减少7.0个百分点，环比减少5.3个百分点；净利率24.8%，同比减少4.1个百分点，环比减少3.3个百分点，多种因素扰动下，公司利润端短期承压。 公司研发投入加大，期间费用率同比微增。2015年以来，公司期间费用率由29.0%减少至2022年的21.7%，费用管控能力逐渐增强。2023H1公司期间费用率为22.9%，同比增加0.9个百分点，主要系研发投入增加所致，其中销售、管理、研发、财务费用率分别为9.5%、7.8%、5.8%、-0.1%，同比分别-0.1、-0.5、+1.1、+0.3个百分点。 图7：公司毛利率和净利率维持在较高水平 图8：公司期间费用率整体呈下降趋势 1.3省机械院控股，股权结构清晰稳定 背靠省机械院，技术实力雄厚。截止2023年中报，公司控股股东为四川川机投资，实际控制人为四川省机械研究设计院，通过全资子公司川机投资持股22.08%。省机械院技术实力雄厚，项目经验丰富，为公司在智能制造等项目上传输了许多经验。公司下设4家子公司，日机密封主营机械密封制造，优泰科主营橡塑密封，华阳密封主营高端机械密封，自贡新地佩尔主营特种阀门。 图9：四川省机械研究设计院为公司控股股东（截止2023年中报） 2盈利预测与估值 2.1盈利预测 关键假设： 1）装备制造业：随着公司在国际市场的不断开拓，装备制造业业务下游需求有望稳步增长，同时毛利率也会逐步提升。预计公司装备制造业领域业务2023-2025年订单同比增长15%、20%、20%，毛利率分别为37%、38%、38%。 2）石油化工：石油化工领域为公司传统强势领域，未来有望持续提高市占率，随着石化领域大订单不断落地，预计公司石油化工板块2023-2025年订单同比增长20%、15%、15%。公司在石化板块的增量业务增长较为平缓，毛利率更高的存量业务增速较快，带动该板块毛利率进一步提升，预计2023-2025年毛利率分别为66%、67%、68%。 3）煤化工：煤化工行业近年来增长平稳，公司受下游影响，预计2023-2025年订单同比增长15%、10%、10%，毛利率分别为71%、70%、70%。 4）矿山机械：2020-2022年受下游需求减弱影响，公司矿山机械业务营收和毛利率均出现下滑，随着未来市场需求的增长，该板块业务有望恢复至疫情前水平，预计2023-2025年订单同比增长20%、15%、10%，毛利率分别为36%、37%、38%。 基于以上假设，预计公司2023-2025年分业务收入成本如下表： 表1：分业务收入及毛利率 2.2相对估值 综合考虑业务范围，选取2家工业阀门行业上市公司（纽威股份、应流股份）作为估值参考，可比公司2023-2025年平均PE为19.5、15.4、12.6倍。预计公司2023-2025年归母净利润分别为3.6亿元、4.4亿元、5.2亿元，未来三年归母净利润复合增长率18.5%。结合公司三年复合增长率及公司机械密封龙头地位，给予2024年23倍估值，对应目标价48.07元，首次覆盖给予“买入”评级。 表2：可比公司估值（2023年9月1日收盘价） 3风险提示 宏观经济下行风险：公司主要客户所在的石油化工、煤化工、工程机械等行业的景气度与宏观经济高度相关，如果宏观经济呈下行趋势，会导致下游行业新增固定资产投入不及预期，将会对公司营收造成不利影响。 产品研发不及预期风险：公司产品目前基本为原始创新研发，新产品研发存在很多不确定性，公司可能对技术研发方向的判断出现偏差，部分新产品不能按期投放市场。这会使公司在未来的市场竞争中处于不利地位，将会对公司业绩造成不利影响。 对收购公司整合效果不及预期风险：随着公司规模扩张，产品涉及领域增加、子公司数量增多，管理半径发生较大变化。如果公司管理能力不能显著提高，公司与子公司之间的人员、企业文化等不能有效融合，财务风险不能有效管控，可能会引起相应风险增加。