地产政策重磅调整，地方化债更进一步

证券研究报告 【固收+周报】地产政策重磅调整，地方化债更进一步 2023年第32期总第68期 2023年9月3日 本周核心观点 市场回顾 收益率多上行，信用利差多走阔。国开债利率均上行，信用债收益率多上行，具体：1）中高等级信用债收益率1Y、2Y和3Y分别上升8BP、6BP，和6BP，1YAA+城投债上行最多，2YAA-城投债下行最多；2）信用利差多走阔，低等级城投债压缩最多；3）非金融永续&私募点差涨跌互现，银行二永多走阔。 REITs板块跑输股指和信用债。本周REITs指数周涨幅为-0.27%。本周各指数涨跌幅表现：沪深300指数>可转债>高收益信用债>国债>REITs。本周表现最好的3只REITs：中金安徽交控REIT、华夏合肥高新产园REIT、中航京能光伏REIT，涨幅分别为2.90%、2.16%、0.84%。 权益大涨，可转债上涨1.06%。本周资本市场、地产重磅政策频出，股市流动性明显改善，中证A股大涨3.08%。21个行业股指涨幅在2.0%以上，优势行业呈超跌反弹特征，如电子、美容护理、机械设备都是8月跌幅较大的行业。可转债上涨1.06%，周涨幅接近20年以来的80%分位数，正股、估值皆有所上行。可转债表现基本跟随权益，但也有部分行业权益表现一般，但转债表现亮眼，如通信、国防军工、医药生物、食品饮料。 策略展望 信用债建议套息以及1-2Y的骑乘，也建议适当关注重要性高且利差中等偏高的城投短债。本周在印花税等政策直接利好股市，后续地产政策频出，尤其是北上广深全部执行认房不认贷政策较超预期，有利于修复市场风险偏好，债市因此而整体走熊，信用利差也多数走阔，仅低等级城投债收益率下行较多。本周央行宣布银行降低存款利率的规则，后续降低存款利率的概率较大，短期内可以关注套息的机会以及1-2Y的骑乘机会。鉴于近期财政部和央行频频表态支持化债，投资者也可以关注系统重要性高且信用利差中等偏高的城投短债。 公募REITs：在基本面向下有支撑的主体中挑选估值。本周REITs小幅下跌，跑输股指和信用债。继7月初FOF宣告入场引燃REITs市场情绪、7月 下旬2季报披露了底层资产运营数据后，REITs中报层面增量信息不多，市场情绪也回归冷静和克制。当前公募REITs整体推荐的思路仍是在基本 面向下有支撑的主体中挑选估值，历经本周下跌之后，仓储物流板块和保障房板块跌出了一定估值性价比，两个板块的现金分派率回归到3.98% 和3.72%附近，距离3YAA企业债利差分别在76BP和50BP，可以关注其投资机会。 转债以静代动，观察股市流动性能否持续改善。本周大涨后，权益市场或更多关注政策落的实际效果，且不排除有大涨之后的调整；债市波动或将加大，估值或有压缩压力。周度维度，转债可小幅减仓；但月度、季度视角，制造业PMI企稳，政策效果也或将逐渐显现，转债不悲观， 可以静代动，观察成交量、北向、融资买入等流动性指标能否持续改善，并在中位数附近企稳。择券上，一是直接受益于政策的地产产业链转债，如建筑装饰、建筑材料等；二是价格回升带来的机会，如农林牧渔、能源与金属类转债；三是高端制造业，如汽车、机械设备转债。 本周信用事件：地产政策重磅调整，地方化债更进一步 8月30日 9月1日 上半年财政执行报告进一步提示地方化债原则 2023年上半年中国财政政策执行情况报告：紧盯市县加大工作力度，优化期限结构，防止一边化债一边新增北上广深执行认房不认贷政策 8月31日广深宣布执行认房不认贷政策，9月1日京沪也宣布执行认房不认贷政策。 点评：一线城市执行认房不认贷政策的速度较超预期，有利于稳定地产销售。8月25日三部委发布《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，宣布地方政府可以将认房不认贷纳入一城一策工具箱，但是市场普遍认为一线城市很难快速执行，因此本周一线城市全部官宣执行认房不认贷还是比较超市场预期。8月31日央行和金监总局联合发布《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》。前者统一全国住房贷款首付比例，打开了限购城市首付比例下调想象空间，也降低了二套房贷款利率下限；后者有利于推动存量首套房贷利率下调，降低购房者月供压力。8月单月百 强房企销售额3775亿元，环比下降0.9%，同比下降37.6%，同比降幅较7月扩大0.4个百分点。正是在较弱的销售影响下，7月中旬以来以龙湖为代表的龙头民营地产债利差重新走高。由于“认房不认贷”能切实降低特定群体购房门槛与成本，短期相关需求释放有望对销售形成提振。后续限购城市降低首付比例则会更有利于提振地产销售。预计地产需求端政策以及融资端政策持续发力之下，民营地产流动性风险短期内有望缓释。 财政部再次表态，地方化债政策更加清晰。与今年3月中旬发布的23年预算报告和7月上旬发布的22年决算报告相比，23年上半年预算执行报告对于积极财政和地方化债的表述有三点变化值得关注：1）提出“加快地方政府专项债券发行使用，研究扩大投向领域和用作项目资本金范围”，并强调“支持解决政府拖欠企业账款问题”，“加强财政承受能力评估”以及“防止盲目扩大投资”的提法减少，说明接下来财政政策积极程度较可能有所提高，对实体经济的支持力度或有所加大；2）对于隐性债务遏增 化存，财政部新提及“紧盯市县加大工作力度”和“防止一边化债一边新增”，前者说明本轮一揽子化债更多聚焦于市县两级，而再融资债置换隐性债务的范围很可能就扩展到市级政府，后者说明中央清楚化债后容易新增，接下来可能会出台政策推广江苏实行的全口径债务管理制度，因此城投后续加杠杆的幅度预计有限；3）“优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险”的精神并非中央政府首次提及，但今年的另外两篇财政报告并未提及，且该政策更多是要依靠金融部门配合，因此我们认为财政部提及该政策意味着接下来金融部门出台政策支持化债的可能性比较大。一揽子化债政策预计将改善城投的经营和融资现金流，缓释流动性风险，降低系统性风险，有利于强化城投债的资产荒。 PART1：收益率多上行，信用利差多走阔 •本周金融和城投净融同比上升，产业下降。金融债同比上升1615亿元,城投债同比上升262亿元，产业债同比下降55亿元。 •本周公用事业和房地产业净融同比上升，其他产业下降。公用事业同比上升289亿元，房地产业同比上升69亿元，其他产业同比下降46亿元。 各类信用债净融 非金信用债净融趋势 •传统卖方：1）证券。净卖出规模下降，占比上升；2）股份行、城商行和大行。净卖出规模和占比下降。 •传统买方：1）公募基金、货基和保险。净买入规模和占比下降；2)理财和农商行。净买入占比上升，理财净买入规模下降， 农商行净买入规模上升。 二级市场各机构净买入信用债（短融、中票和企业债）规模和占比 •收益率：本周（9.1较8.25）国开债利率均 上行，信用债收益率多上行，1YAA+城投债上行最多，2YAA-城投债下行最多。 •信用利差：本周（9.1较8.25）信用利差多走阔，低等级城投债压缩最多。 •期限利差：本周（9.1较8.25）期限利差多压缩，2-1Y中低等级产业债压缩最多，5- 3Y中低等级银行永续债走阔最多。 城投&产业债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y AAA8.6 中AAA-8.6 短AA+8.6 票AA8.6 AA-8.6 AAA7.6 城AA+9.6 投AA8.6 债AA(2)5.6 AA6.4 国开债3.5 2Y 6.6 6.6 6.6 2.6 2.6 5.1 7.1 9.1 5.1 -8.9 1.5 3Y 6.5 9.5 9.5 3.5 3.5 4.8 4.8 6.8 4.8 -6.2 4.2 1Y 5.1 5.1 5.1 5.1 5.1 4.1 6.1 5.1 2.1 -9.9 2Y 5.1 5.1 5.1 1.1 1.1 3.7 5.7 7.7 3.7 -10.4 3Y3-1Y 2.3-2.1 5.30.9 5.30.9 -0.7-5.1 -0.7-5.1 0.6-2.8 0.6-4.8 2.6 0.6 -10.4 -1.8 -0.8 0.2 0.7 2-1Y3-2Y -2.0-0.1 -2.02.9 -2.12.9 -6.10.9 -6.00.9 -2.4-0.4 -2.5-2.4 0.5-2.4 -0.5-0.4 -2.52.6 -2.02.7 银行永续债收益率、信用利差和期限利差变化 收益率变化：BP 信用利差变化:BP 期限利差变化：BP 1Y 3Y 5Y 1Y 3Y 5Y 3-1Y 5-1Y 5-3Y 银 AAA- 7.4 8.4 7.4 3.9 4.2 2.7 1.0 -0.1 -1.1 行 AA+ 7.4 6.4 5.4 3.9 2.2 0.7 -1.0 -2.1 -1.1 永 AA 2.4 -0.6 5.4 -1.1 -4.8 0.7 -3.0 2.9 5.9 续 AA- 2.4 -0.6 5.3 -1.1 -4.8 0.7 -3.0 2.9 5.9 国开债 3.5 4.2 4.7 0.7 1.2 0.5 •ABS点差：基本压缩，1YRMBS压缩最多。 •产业&城投永续点差：涨跌互现，3YAAA-/AA+产业债压缩最多。 •产业&城投私募点差：涨跌互现，2YAA(2)城投债压缩最多。 •银行二永点差：多走阔，1Y中低等级银行永续债压缩最多，3Y中低等级银行二级债走阔最多。 ABS点差变化情况 单位：BP 企业ABS 对公贷款 消费金融 RMBS 1YAAA点差2YAAA点差 -1.3 -9.0 -4.4 -9.5 2.9 -1.2 0.0 -6.9 产业债、城投债条款点差变化情况 1Y 2Y 3Y 1Y 2Y 3Y AAA -3.0 3.0 3.0 0.0 0.0 0.0 产 AAA- 0.0 0.0 -6.0 -3.0 0.0 -3.0 业 AA+ -2.0 -2.0 -6.0 -2.0 -3.0 -5.0 AA 0.0 0.0 1.0 -5.0 1.0 1.0 AAA 0.0 0.0 -1.0 1.0 0.0 1.0 城 AA+ -2.0 -3.0 0.0 1.0 0.0 0.0 投 AA -5.0 -5.0 -5.0 -1.0 -1.0 0.0 AA(2) -2.0 0.0 0.0 -4.0 -6.0 -1.0 永续点差变化：BP私募点差变化:BP 银行债条款点差变化情况 永续点差变化：BP 二级点差变化:BP AAA-银AA+ 行AAAA- 1Y3Y5Y1Y3Y5Y 1.61.6 4.6 5.25.44.64.8 2.63.2 0.6 4.3 1.11.1 -3.4-3.4 4.2 2.6 7.3 -4.4 -1.4 5.2 1.6 9.3 2.1 主流行业利差走阔2.6BP，非主流行业利差走阔5.8BP。 •主流行业（9.1较8.25）：大类板块均走阔；细分行业中，采掘走阔最多，仅化工压缩。 •非主流行业（9.1较8.25）：大类板块均走阔；细分行业中，食品饮料走阔最多。 大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差 变化：BP 余额占比 大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差 变化：BP 余额占比大类板块 利差波动 区间：BP 细分行业 信用利差 变化：BP 余额占比 36到11833到11336到21352到183 55到155 17到100 26到90 49到171 主流行业信用利差变化非主流行业利差变化 采掘 10.1 1.3% 上中游周期有色金属 （5.2BP）化工 钢铁 房地产房地产（1.5BP）金融银行 （2.4BP）非银金融 城投城投（1.3BP） 主流行业平均 7.8 0.5% -1.10.5% 4.1 0.6% 1.5 2.8% 2.6 42.4% 2.2 4.5% 1.3 26.9% 2.6 79.6