宏观动态报告：通胀下行但核心保有粘性，居住成本触顶回落趋势延续

宏观动态报告 2023年5月11日 通胀下行但核心保有粘性，居住成本触顶回落趋势延续 20230511 核心内容：分析师 CPI略低于预期，核心保持粘性4月CPI同比增速从3月的5.0%降低至4.9%；剔除能源和食品的核心CPI同比上升至5.5%。季调环比方面，CPI与核心CPI增速为0.4%，核心增速与上月持平。我们倾向于（1）尽管本月原油价格出现回升，仍需要注意减产难以压过需求弱势并使油价显著上行，能源大幅通缩趋势保持；（2）尽管核心通胀不低，但通胀回落趋势随着居住成本的缓慢下行进一步确立，6月没有再次加息的必要；（3）时薪增速的上修和部分商品及服务的粘性加大了下半年核心通胀的粘性，同时银行业问题短期没有严重冲击信贷派生，因此美联储难以在三季度初就开始降息，年内也难以多次降息。 能源环比反弹但同比维持通缩，商品影响较弱，名义通胀上半年应降至4%以下能源商品环比增速2.7%，能源服务环比-1.7%；能源商品的反弹和WTI油价回升保持一致。尽管OPEC与俄罗斯减产对油价形成支撑，中国偏缓的复苏、欧洲经济的不确定性以及美国可能面临的弱衰退在2023年也难使能源价格显著回升，名义CPI上半年降至4%以下可能性较高。一般商品方面，二手车、新车、家具和家用产品、服装、医疗商品等项目对CPI的同比拉动率约0.44%，一般商品对通胀压力已然不大。 居住成本放缓趋势确认，服务缓慢缓和但警惕时薪和超额储蓄的压力CPI对房价和房租的统计滞后延长到18个月左右，但房租和业主等价租金的环比增速在3月降低后没有明显回升，这再次确认了居住成本开始触顶回落的趋势。去除滞后的居住成本的核心CPI拉动率在4月份降低至2.62%，进一步剔除商品后在2.2%左右，服务整体也有缓慢下行的态势。尽管近期时薪增速出现上修，通胀整体回落的趋势没有改变。不过，在此基础上，美国经济的相对韧性、至少可支撑到四季度的超额储蓄依旧不支持市场目前多次降息的预期。我们目前对5月CPI的预测增速为4.2%，核心在5.3%，下半年核心CPI增速中枢上调至4%左右。 对劳动市场和信贷的短期关注程度更高，通胀暂难改变市场降息预期尽管我们认为首次降息最早也要在2023年四季度末，且数据正在增加2023年内不降息的概率，目前来看通胀可能并不是市场最关注的因素。略超预期的劳动数据和符合预期的通胀数据均没有改变市场对年内多次降息的判断。在美国经济短期保持平稳韧性的情况下，投资者似乎在从企业利润、劳动数据和信贷中寻找支持降息的蛛丝马迹，但并未特别关注阻碍美联储降息的因素。这种预期在经济数据没有大幅好于预期的情况下，短期难以改变，因此美元资产二季度更多以震荡为主，在美国不发生债务违约的情况下权益资产难以大幅下跌。因此，短期劳动市场和信贷派生的数据更加值得关注，其下降可能为降息预期提供支撑。 高明 ：18510969619 ：gaoming_yj@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522120001 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003 詹璐 ：（86755）83453719 ：zhanlu@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130522110001研究助理：于金潼 主要风险：重要经济体增速超预期下行，通胀意外上升，市场出现严重流动性问题 美国劳工数据局（BLS）公布4月消费者价格指数（CPI），其同比增速从3月的5.0%降低至4.9%，略低于预期；剔除能源和食品的核心CPI同比上升至5.5%，比3月下行0.1%。季调环比方面，CPI与核心CPI增速为0.4%，核心增速与上月持平。4月份CPI延续了核心部分高于名义部分的特征，这种情况大概率在未来三个季度继续保持，而二季度名义CPI应在能源、食品和部分商品的带动下快速回落至4%以下可能性较高。不过，偏强的非农数据以及仍可支撑至年末的超额储蓄并不利于核心通胀的回落，利率保持高位以压低总需求依然有必要。 我们倾向于（1）尽管本月原油价格出现回升，仍需要注意减产难以压过需求弱势并使油价显著上行，能源大幅通缩趋势保持；（2）尽管核心通胀不低，但通胀回落趋势随着居住成本的缓慢下行进一步确立，6月没有再次加息的必要；（3）时薪增速的上修和部分商品及服务的粘性加大了下半年核心通胀的粘性，同时银行业问题短期没有严重冲击信贷派生，因此美联储难以在三季度初就开始降息，年内也难以多次降息。 从构成来看，尽管环比回升，但能源商品在高基数情况下依然是对CPI同比下降贡献最大的因素，二手车价格触底回升但短期仍将保持在通缩区域；此外家用食品、家具和家用产品、能源服务、运输服务同比均有明显下行。支撑CPI依然是居住成本两项、运输服务和食品。环比方面，家庭食品、能源服务、新车、家具和家用产品以及运输服务负增长，服装和医疗服务保持较低增速，能源商品和二手车从负增长状态反弹。同时，居住成本环比并未回升，显示其触顶回落的趋势开始清晰，利于核心通胀保持下行趋势。 将CPI分解为能源、食品、商品、居住成本和核心服务几个部分分析。在二季度能源已经进入大幅通缩阶段，食品价格整体保持缓慢回落。商品在4月份对通胀贡献有小幅反弹，但对通胀整体影响不大，家具和家用产品也已经跟随房价出现回落。剔除房租的核心服务也处于下行中，其4月环比增速仅0.1%。最后，居住成本没有出现反弹意味着其触顶回落的趋势已经确定，这对未来核心CPI的降低有重要意义。我们目前对5月CPI的预测增速为4.2%，核心在5.3%左右，下半年核心CPI增速中枢上调至4%-4.5%的范围，显露粘性。 CPI数据公布后标普500与纳指上行，美债收益率回落，美元指数下行，名义通胀的回落和核心通胀环比没有加快的结果使市场相对乐观。我们仍然维持2023年末可能出现首次降息 的假设，但近期较强的劳动数据和核心通胀在增加2024年初首次降息的概率，需要对劳动数据保持密切观察。预计美元和美债二季度以震荡为主，但年内下行方向不改；从历史角度看美股的估值水平并不低，但近期盈利预期的连续下调开始缓和，不过在经济继续放缓、高利率可能继续引发小规模危机的情况下或仍有一跌，短期需要保持谨慎。 图1：4月CPI同比主要拉动项拆分（%）图2：4月CPI环比主要拉动项拆分（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 （一）能源环比回升但同比保持通缩，商品微升但影响不大 一般商品方面，二手车同比负增长6.6%，拉动CPI下行0.17个百分点，但环比回升4.4%，其价格的触底反弹在CPI中进一步反映；新车同比增速保持5.8%，环比负增长0.3%，整体上乘用车依然难以对CPI形成显著的上行压力。家具和家用产品环比负增长0.4%，同比预计随着房价的回落将继续下行。服装环比增速保持0.3%，同比亦处于缓慢下行中。以上项目对CPI的同比拉动率约0.44%，一般商品对通胀压力已然不大。 图3：二手车价格短期仍在通缩（%）图4：家居相关商品开始跟随房价回落（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 能源商品环比增速2.7%，能源服务环比-1.7%，同比分别为-12.6%和5.9%。能源商品的反弹和WTI油价回升保持一致。尽管OPEC与俄罗斯减产对油价形成支撑，中国偏缓的复苏、欧洲经济的不确定性以及美国可能面临的弱衰退在2023年也难使能源价格显著回升，名义CPI上半年降至4%以下可能性较高。NYMEX天然气4月环比下行9.14%，将进一步向能源服务传导。 食品价格整体保持环比零增长，家用食品下行0.2%，非家用食品环比终于放缓至0.4%。食品的增速滞后全球食品价格指数7个月左右，食品通胀越过拐点并整体保持回落的势头维持。所以从服务以外的部分考虑，在商品保持弱势，能源进入通缩的格局下，名义CPI上半年回落至4%以下，不过核心部分仍将接近5%，阻碍降息预期。 图5：能源同比维持大幅通缩（%）图6：食品价格回落进一步确认（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （二）居住成本放缓趋势确认，服务缓慢缓和但警惕时薪和超额储蓄的压力 在食品与能源价格压力缓和、一般商品对CPI拉动较低之下，核心CPI的增长来自于居住成本和核心服务的涨价。4月租金环比小幅加快但业主等价租金维持0.5%，这进一步确认了居住成本开始回落的态势，利于减轻核心CPI的压力,也对应PCE中居住成本的回落。尽管近期时薪增速出现上修，通胀整体回落的趋势没有改变，只是核心粘性较强。在此基础上，美国经济的相对韧性、至少可支撑到四季度的超额储蓄依旧不支持市场目前多次降息的预期。滞后的居住成本两项对CPI的拉动在3月仍高达2.72%，接近核心的一半，也显示出CPI 相对PCE给予了居住成本过高的权重。CPI对房价和房租的统计滞后似乎延长到18个月左右，但房租和业主等价租金的环比增速在3月降低后没有明显回升，这再次确认了居住成本开始触顶回落的趋势。因此，尽管二季度居住成本的同比增速仍会维持在相对高位，核心CPI稳步降低概率在增加，只是需要注意服务部分的阻力。 目前通胀最大的不确定性来自劳动市场，去除滞后的居住成本的核心CPI拉动率在4月份降低至2.62%，进一步剔除商品后在2.2%左右，服务整体也有缓慢下行的态势。整体上，CPI的表现依然不支持通胀快速向2%靠拢或美国在二、三季度进入衰退的预期，因此美联储在三季度初降息的概率并不高，这可能是未来市场调整的一个原因。 图7：居住成本对CPI的拉动放缓确立（%）图8：核心价格整体放缓，但下半年仍面临粘性 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图9：居民超额储蓄消耗的速率放缓，但仍可支撑至四季度图10:美国房价先行指标再度下行，收到利率和货币供应的影响 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 （三）对劳动市场和信贷的短期关注程度更高，通胀暂难改变市场降息预期 尽管我们认为首次降息最早也要在2023年四季度末出现，且近期的劳动和核心通胀 数据正在增加2023年内不降息的概率，短期来看通胀可能并不是市场最关注的因素。从近期数据公布后市场的反应来看，略超预期的劳动数据和符合预期的通胀数据均没有改变市场对年内多次降息的判断。在美国经济短期保持平稳韧性的情况下，投资者似乎在从企业利润、劳动数据和信贷中寻找支持降息的蛛丝马迹，但并未特别关注阻碍美联储降息的因素。这种预期在经济数据没有大幅好于预期的情况下，短期难以改变，因此美元资产二季度更多以震荡为主，在美国不发生债务违约的情况下权益资产难以大幅下跌。 我们认为美国目前处于滚动衰退的第二阶段，即地产率先下滑后，商品消费和制造业显著放缓，而第三阶段服务需求的显著下行才是打击劳动市场和收入、触发NBER判断全面衰退的条件。因此，短期劳动市场和信贷派生的数据更加值得关注，其下降可能为降息预期提供支撑。 图11：通胀压力依然不支持CME数据所反映的降息预期（%）图12：收益率曲线短端体现对美国债务违约的担忧 资料来源：中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 图13：劳动市场CEI阻碍美国进入衰退（%）图14：市场依然维持年内多次降息的预期 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：CME，中国银河证券研究院整理 分析师承诺及简介 本人承诺，以勤勉的执业态度，独立、客观地出具本报告，本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与、未来也将不会与本报告的具体推荐或观点直接或间接相关。 高明：宏观经济分析师，中国人民大学国民经济学博士，2015至2017年招商证券与中国人民大学联合培养应用经济学博士后。