7月全社会债务数据综述：金融让利实体

2023年09月02日 固定收益类●证券研究报告 金融让利实体 主题报告 7月全社会债务数据综述投资要点在过去的4周时间里（8月5日发布6月全社会债务数据综述以来），权益市场大幅下挫，价值表现好于成长，十年期国债收益率有所下行，但一年期国债收益率大幅上行，期限利差明显压缩；股债整体表现与我们在6月全社会债务数据综述中的判断基本一致。超出我们预期的是8月中的降息，但正如我们此前多次分析所言，目前环境下的降息意义非常有限，很难改变市场运行的趋势，最多是增加一些短期扰动，所以有无降息并不会对我们的观点和操作产生系统性的影响。8月下旬有两大问题值得关注，或成为影响未来几周市场的关键：一是始于6月降息的资金面边际收敛，可能趋于到位；二是市场悲观情绪再起，股债性价比超过7月底的水平。负债端来看，7月实体部门负债增速录得9.0%，大幅低于前值9.5%；结构上看，家庭和非金融企业负债增速低于前值，政府则高于前值，7月非金融企业中长期贷款余额增速连续第二月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。预计8月政府部门负债增速继续上升，实体部门负债增速或基本平稳。我们维持之前的判断，财政前置的顶点在4月第二周，实体部门负债扩张主要发生在1-2月，3-4月高位企稳后转头回落。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，7月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，7月货币政策边际上有比较明显的收敛。广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续两月（6-7月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，上述情况很难延续。8月15日的降息超出我们的预期，我们曾在之前的报告中多次论证过目前情境下的降息逻辑，即在2016年，政府确认了潜在增速（盈利中枢）进入下行阶段，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒，除了疫情冲击期间外，一直一以贯之，政策具备很强的连续性和稳定性。在盈利中枢下行阶段，政策的主要取向转为防风险，不再鼓励债务的边际扩张，取而代之的是通过政策托底，避免债务增速出现崩塌式下滑，即实体部门负债增速与名义经济增速匹配下行 （稳定宏观杠杆率）；边际收益递减背景下，金融和实体出现竞争，金融要让利于实体（即金融机构负债增速低于实体部门）。盈利中枢下降背景下，流动性陷阱现象不断强化，货币配合财政，数量型货币政策工具意义上升，价格型货币政策工具意义下降。降息均是被动式降息，即盈利中枢下降背景下，政策意图或并非通过降息系统性的拉开息差进而鼓励债务边际扩张，因此，降息一是在时间上要晚于潜在增速的下行，二是在幅度上要低于潜在增速的下行幅度。2016年以来，在8月降息之前，与疫情无关的降息一共出现过4次，即2019年11月、2022年1月、20022年8月、2023年6月，均是上述逻辑。8月的降息背景与上述4次不同，至少目前来看，我们还不能确信上述政策逻辑出现逆转，一种可能的解释是，本轮潜在增速下行幅度较大，6月本来可以进行更大幅度的降息，但政策选择了分开操作。后续市场的走势基本验证了上述判断，降息后资金面不松反紧，我们倾向于认为，始 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告地方债发行计划半月报-2023年9月地方债发行计划已披露6453亿元2023.9.12023年8月信用债市场跟踪2023.9.18月PMI点评-经济景气度总体保持稳定2023.8.31ESG市场跟踪双周报（2023.8.14-2023.8.27）-欧盟通过新进口碳税产品排放报告规则2023.8.27资产配置周报（2023-8-27）-资金面收敛基本到位，市场情绪或过度悲观2023.8.27 于6月降息的资金面边际收敛，在8月下旬已基本到位，后续有望重回震荡中性。 资产端来看，7月继续走弱，3月下旬开始环比走弱，目前预计底部可能在7月中下旬形成，8月整体表现或略好于7月。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。 我们维持之前的观点，就我们观察的数据而言，今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而拥抱、追逐确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。短期来看，债市目前的操作空间非常有限，一年期国债收益率和十年期国债国债收益率均处在我们判断的中枢位置（1.9%和2.6%）附近，偏离不大。权益市场方面，至少短期我们认为可以积极看待，价值板块的安全性和确定性更高。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入（年内中枢或在2600附近）；债市配置窗口开放，久期策略占优，8月降息后我们预计今年一年期国债收益率中枢下降至在1.9%附近，在年内剩余时间里，十债收益率将在2.6%左右窄幅震荡，区间或在2.5%-2.7%。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 一、7月全社会债务数据综述4 （二）金融机构资产负债详解8 （三）资产配置10 二、风险提示12 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速5 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速6 图3：实体部门债务余额同比增速7 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速7 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速8 图6：广义金融机构债务余额同比增速8 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数9 图8：货币供给结构9 图9：基础货币结构10 图10：NM2与M210 图11：银行、保险债券投资余额同比11 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比12 一、7月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，7月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——全面下降，7月货币政策边际上有比较明显的收敛。广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，连续两月（6-7月）超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，上述情况很难延续。8月15日的降息超出我们的预期，我们曾在之前的报告中多次论证过目前情境下的降息逻辑，即在2016年，政府确认了潜在增速（盈利中枢）进入下行阶段，提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒，除了疫情冲击期间外，一直一以贯之，政策具备很强的连续性和稳定性。在盈利中枢下行阶段，政策的主要取向转为防风险，不再鼓励债务的边际扩张，取而代之的是通过政策托底，避免债务增速出现崩塌式下滑，即实体部门负债增速与名义经济增速匹配下行（稳定宏观杠杆率）；边际收益递减背景下，金融和实体出现竞争，金融要让利于实体（即金融机构负债增速低于实体部门）。盈利中枢下降背景下，流动性陷阱现象不断强化，货币配合财政，数量型货币政策工具意义上升，价格型货币政策工具意义下降。降息均是被动式降息，即盈利中枢下降背景下，政策意图或并非通过降息系统性的拉开息差进而鼓励债务边际扩张，因此，降息一是在时间上要晚于潜在增速的下行，二是在幅度上要低于潜在增速的下行幅度。2016年以来，在8月降息之前，与疫情无关的降息一共出现过4次，即2019年11月、2022年1月、20022年8月、 2023年6月，均是上述逻辑。8月的降息背景与上述4次不同，至少目前来看，我们还不能确信上述政策逻辑出现逆转，一种可能的解释是，本轮潜在增速下行幅度较大，6月本来可以进行更大幅度的降息，但政策选择了分开操作。后续市场的走势基本验证了上述判断，降息后资金面不松反紧，我们倾向于认为，始于6月降息的资金面边际收敛，在8月下旬已基本到位，后续有望重回震荡中性。 实体部门方面，7月负债增速录得9.0%，大幅低于前值9.5%；结构上看，家庭和非金融企业负债增速低于前值，政府则高于前值，7月非金融企业中长期贷款余额增速连续第二月下降，我们维持之前的观点，非金融企业中长期贷款余额增速已在5月见顶，符合我们之前的预期。7月国内外商品价格双双环比上升，以CPI和PPI同比增速衡量，7月整体上行，6月或形成PPI同比增速的极值低点，CPI同比增速的低点则可能在9月附近形成。实际产出较6月则继续走弱。 合并来看，金融市场对应的剩余流动性7月难言改善。我们认为实体经济在3月已基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡，对应潜在增长中枢很难超过一季度的4.5%。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速7月录得10.8%，大幅低于前值11.7%，中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至17.9%。7月家庭部门负债增速录得5.4%，低于前值5.9%，但仍明显高于1月的极值低点（4.6%），后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。7月政府部门负债增速录得8.9%，高于前值8.5%；政府存款余额同比增速则亦有大幅抬升，合并来看7月财政边际上有所扩张，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，8月政府部门负债增速将继续回升，本轮财政扩张的顶点已出现在4月第二周，年内后续时间里，政府部门 负债增速或将在4月的高点（11.4%）和6月的低点（8.5%）之间震荡。实体部门负债增速在8 月或基本平稳，如果后续实际产出不走弱，金融市场对应的剩余流动性应很难持续增加。 海外方面，7月美国国债余额同比增速录得6.6%，前值5.8%；财政存款增加1413亿美元至5499亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美 国时间6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至32.8万亿附近。预计今年美国的实际经济增速和通胀都会有所回落，对应美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2023年一季度进一步下降至4.5%，预计后续将逐步趋稳，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。7、8月份，国内外商品价格均突破了1月的高点，我们认为这应该主要与当期中美负债的扩张有关，应很难持续。 2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成