5月全社会债务数据综述：实体好，才是真的好

2023年07月01日 固定收益类●证券研究报告 实体好，才是真的好 主题报告 5月全社会债务数据综述投资要点在过去的4周时间里（6月3日发布4月全社会债务数据综述以来），股债双牛，股债性价比进一步偏向债券，权益风格上偏向成长。在4月全社会债务数据综述中，我们主要提请投资者关注6月资金面收敛带来的冲击，回头来看，降息超出我们的预期，对应6月资金面松弛程度超出预期，但降息后资金面趋于收敛，节奏上来讲，并未明显偏离我们的判断。在本期报告中，我们提请投资者关注降息后调整已经比较充分的权益中的价值板块，或已经开始机会大于风险。负债端来看，5月实体部门负债增速录得10.1%，低于前值10.4%；结构上看，家庭负债增速平稳，政府和非金融企业则均有不同程度下行，我们之前对于家庭负债增速反弹到位和非金融企业负债增速见顶都有所提示，5月政府部门负债增速转头回落也在预期之中。预计6月政府和实体部门负债增速都将继续下降，部分和去年的高基数有关，7月则或有小幅反弹。我们维持之前的判断，财政前置的顶点在4月上半月，实体部门负债扩张主要发生在1-2月，3-4月高位企稳后转头回落。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。货币政策方面，5月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），结合其他数据，5月货币政策边际上应有轻微的收敛。对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。所谓被动式降息是指，一旦政府确认潜在经济增速（对应盈利）中枢下降，政策目标就会转向稳定宏观杠杆率，而非引导负债扩张，这时的降息均是针对盈利中枢下移的被动之举，不会系统性的拉开息差。而在盈利中枢下行周期，货币政策意义下降，主要在于配合财政，事实上2022年以来的三次降息，均发生在财政引发实体部门负债增速短暂扩张（2021年9-10月、2022年5-6月、2023年1-2月）之后，对应的是一轮政策托举周期的终结。我们认为，2016年以来的政策目标是非常清晰和理智的，除了针对疫情的权宜之计，大体上也是严格落实的，一旦政策扩张无法引发实际产出有效增加，为了避免高通胀，政策就会转而收敛，而非如金融市场预期的强化刺激，毕竟实体好、才是真的好。我们认为，6月降息后资金面边际收敛的冲击有望在7月结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。资产端来看，5月继续走弱，但幅度有限。高频数据显示，3月下旬开始的环比走弱在6月下旬似乎趋于结束，我们对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。维持之前的基准假设，即未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，5月整体下行，但部分与去年的高基数有关，随着该效应在5月结束，短期或有回升。后续通胀有望伴随负债端的收敛而温和下行。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告6月PMI点评-底部或已显现2023.6.30地方债发行计划半月报-2023年三季度地方债发行计划已披露14440亿元2023.6.30力合转债（118036.SH）申购分析2023.6.27海泰转债（123200.SZ）申购分析2023.6.26纽泰转债（123201.SZ）申购分析2023.6.26 我们维持之前的观点，即“目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。”短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，短端利率距离政策锚定的利率中枢而言尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力；权益方面，调整较为充分的价值板块已经逐步呈现配置价值。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 一、5月全社会债务数据综述4 （一）全社会债务情况5 （二）金融机构资产负债详解7 （三）资产配置10 二、风险提示12 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速5 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速6 图3：实体部门债务余额同比增速6 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速7 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速7 图6：广义金融机构债务余额同比增速8 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数9 图8：货币供给结构9 图9：基础货币结构10 图10：NM2与M210 图11：银行、保险债券投资余额同比11 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比12 一、5月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，5月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），结合其他数据，5月货币政策边际上应有轻微的收敛。对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。所谓被动式降息是指，一旦政府确认潜在经济增速（对应盈利）中枢下降，政策目标就会转向稳定宏观杠杆率，而非引导负债扩张，这时的降息均是针对盈利中枢下移的被动之举，不会系统性的拉开息差。而在盈利中枢下行周期，货币政策意义下降，主要在于配合财政，事实上2022年以来的三次降息，均发生在财政引发实体部门负债增速短暂扩张（2021年9-10月、2022年5-6月、2023年1-2月）之后，对应的是一轮政策托举周期的终结。我们认为，2016年以来的政策目标是非常清晰和理智的，除了针对疫情的权宜之计，大体上也是严格落实的，一旦政策扩张无法引发实际产出有效增加，为了避免高通胀，政策就会转而收敛，而非如金融市场预期的强化刺激，毕竟实体好、才是真的好。我们认为，6月降息后资金面边际收敛的冲击有望在7月结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。 实体部门方面，5月负债增速录得10.1%，低于前值10.4%；结构上看，家庭负债增速平稳，政府和非金融企业则均有不同程度下行，我们之前对于家庭负债增速反弹到位和非金融企业负债增速见顶都有所提示，5月政府部门负债增速转头回落也在预期之中。5月国内外商品价格双双环比下跌，以CPI和PPI同比增速衡量，5月整体下行，但部分与去年的高基数有关，随着该效应在5月结束，短期或有回升，实际产出较4月则继续走弱、但幅度有限。合并来看，金融市场 对应的剩余流动性有所减少。我们认为实体经济在3月已基本恢复到位，后续逐步转为平台震荡，对应潜在增长中枢很难超过一季度的4.5%。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速5月录得11.9%，略低于前值12.0%，中长期贷款余额增速上升0.1个百分点至18.2%。5月家庭部门负债增速录得5.9%，与前值基本持平，后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产亦整体平稳。5月政府部门负债增速录得10.3%，大幅低于前值11.4%；政府存款余额同比增速亦有下降，合并来看5月财政边际上有所收敛，但力度小于负债端显示的情况。从现有高频数据上看，6月政府部门负债增速将继续快速回落，本轮财政扩张的顶点已出现在4月第二周。受此影响，实体部门负债增速在6月亦大概率继续快速下行。如果后续实际产出不走弱，金融市场对应的剩余流动性应很难增加。值得关注的是，受去年高基数影响，6月政府和实体部门负债增速快速回落后，后续能否出现短暂的企稳甚至反抽。 海外方面，5月美国国债余额同比增速录得3.2%，前值3.6%；财政存款减少2477亿美元至485亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。美国 时间6月3日，美国总统拜登签署了一项关于联邦政府债务上限和预算的法案，暂时避免美国政 府陷入债务违约。该法案规定，联邦政府债务上限将暂缓生效至2025年年初，2024财年和2025 财年预算将被限制。随后的美国国债余额开始有所上升，目前升至32.2万亿附近。预计今年美 国的实际经济增速和通胀都会有所回落，对应美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速在2023年一季度进一步下降至4.5%，预计后续将逐步趋稳，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。2023年6月的议息会议已无太多新意，停止加息亦符合预期，我们维持原有观点，无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。 （一）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至5月末，中国全社会总债务余额411.8万亿，同比增长10.4%，前值增长10.7%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 分结构来看，5月末，金融机构（同业）债务余额78.2万亿，同比增长11.8%，前值同比增长11.9% 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 5月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额333.6万亿，同比增长10.1%，前值增长10.4%。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 具体来看，5月末，家庭债务余额75.9万亿，同比增长5.9%，前值同比增长5.9%，3月以来基本趋于平稳；其中中长期贷款余额同比增长4.8%，高于前值4.6%，短期贷款余额同比增长9.9%，前值9.9%。后续家庭部门负债增速或在6%左右窄幅震荡，对应房地产边亦整体平稳。5月末，政府债务余额88.0万亿，同比增长10.3%，前值11.4%；现有高频数据显示，6月政府部门负债增速较5月继续快速下降。5月末，非金融企业债务余额169.6万亿，同比增长11.9%，低于前值12.0%。从结构上来看，贷款余额增下降；中长期贷款余额增速小幅上升0.1个百分点至18.2%，非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速亦有上升；信用债、短期贷款和票据余额同比增