门店数量快速增加，业务收入持续稳健

│ 老百姓(603883) 门店数量快速增加，业务收入持续稳健 事件： 8月30日，公司发布23年中报，23年H1实现营收108.11亿元，归母净 利润5.13亿元，yoy+12.43%，扣非归母净利润4.91亿元，yoy+16.79%。 其中23年Q2实现营收53.70亿元，yoy+10.72%，实现归母净利润2.22亿元，yoy+3.36%。 加盟业务快速增长，毛利短期维持稳定 分业务来看，23年H1医药零售业务实现88.97亿元，yoy+17.31%，加盟、联盟及分销业务实现18.10亿元，yoy+36.05%，其他业务实现营收1.03亿元，yoy+35.88%。分品类来看，23年H1中西成药实现营收83.77亿元，yoy+17.01%，中药实现营收7.74亿元，yoy+39.66%，非药品实现营收16.60亿元，yoy+29.94%。其中中西成药、中药的毛利率同比下降了0.35pct、0.93pct。整体毛利率为32.72%，yoy+0.01pct。毛利率保持稳定，长期来看处方药外流导致处方药占比提升、加盟业务占比提升，公司毛利率将会持续下降，但短期来看，非药品占比提升和统采占比提升，将有力稳定毛利率。 门店数量快速增加，专业门店承接处方外流 截至报告期末，公司总门店数量达到12291家，其中自营8524家，加盟 3767家。23H1净增门店1723家，其中自营新增963家、加盟新增760家，与22年同比相比，自营门店新增yoy-20%，加盟门店新增yoy+25%，加盟门店数量快速增加。2023年上半年新增“门诊慢特病”定点资格门店154 家，达到1,207家；新增具有双通道资格的门店35家，达到262家；新增DTP门店4家，达到166家。公司直营门店中医保门店占比90.59%，为承接处方外流做好准备。 盈利预测、估值与评级 考虑到加盟步伐和疫情进程，我们上调公司2023-2025年营业收入分别为 242/292/351亿元（原值为23-24年234/275亿元），同比增速分别为 20.2%/20.2%/20.4%，归母净利润分别为9.5/11.59/14.21亿元，同比增速分别为21.04%/22.03%/22.59%，EPS分别为1.62/1.98/2.43元/股，3年CAGR为22.31%。鉴于公司门店拓展速度较快，医保门店占比较高，参照可比公司估值，我们给予公司2023年20倍PE，目标价32.47元，上调为“买入”评级。 风险提示：扩张不及预期的风险、政策不确定的风险、行业竞争加剧的风险 证券研究报告 2023年09月03日 行业：医药生物/医药商业 投资评级：买入（上调） 当前价格：25.41元 目标价格：32.47元 基本数据 总股本/流通股本(百万股)585.19/582.34流通A股市值(百万元)14,797.37每股净资产(元)11.56 资产负债率(%)64.95 一年内最高/最低(元)46.62/25.21 股价相对走势 老百姓 沪深300 40% 17% -7% -30% 2022/92023/12023/52023/8 作者 分析师：郑薇 执业证书编号：S0590521070002邮箱：zhengwei@glsc.com.cn 联系人：安柯 邮箱：ank@glsc.com.cn 相关报告 公司报告 公司半年报点评 财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15696 20176 24241 29158 35091 增长率（%） 12.38% 28.54% 20.15% 20.28% 20.35% EBITDA（百万元） 2358 2756 2800 3053 3060 归母净利润（百万元） 669 785 950 1159 1421 增长率（%） 7.75% 17.29% 21.04% 22.03% 22.59% EPS（元/股） 1.14 1.34 1.62 1.98 2.43 市盈率（P/E） 22.2 18.9 15.7 12.8 10.5 市净率（P/B） 3.4 2.3 2.1 1.9 1.7 EV/EBITDA 10.7 10.0 6.2 5.0 4.4 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年09月01日收盘价 公司报告│公司半年报点评 财务预测摘要资产负债表 利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 1409 2411 2642 4620 6737 营业收入 15696 20176 24241 29158 35091 应收账款+票据 1421 2183 2281 2744 3303 营业成本 10653 13744 16592 20006 24080 预付账款 143 656 584 702 845 营业税金及附加 44 55 70 84 102 存货 2730 3949 4397 5302 6382 营业费用 3267 3898 4884 5875 7070 其他 525 265 524 629 757 管理费用 723 1110 1197 1440 1733 流动资产合计 6228 9463 10428 13998 18023 财务费用 185 232 150 84 37 长期股权投资 63 65 66 67 67 资产减值损失 -7 -7 -9 -11 -13 固定资产 4539 4014 3330 2642 1949 公允价值变动收益 10 6 0 0 0 在建工程 133 160 134 107 80 投资净收益 23 21 18 18 18 无形资产 466 600 481 361 242 其他 106 50 71 67 63 其他非流动资产 5529 7095 6698 6307 6260 营业利润 956 1207 1428 1743 2137 非流动资产合计 10730 11934 10707 9483 8598 营业外净收益 6 1 1 1 1 资产总计 16958 21397 21136 23481 26622 利润总额 962 1208 1429 1744 2138 短期借款 1616 766 0 0 0 所得税 175 231 274 334 410 应付账款+票据 4915 6948 7743 9336 11237 净利润 787 976 1155 1410 1728 其他 2082 3132 2935 3537 4257 少数股东损益 117 191 205 250 307 流动负债合计 8613 10846 10677 12873 15494 归属于母公司净利润 669 785 950 1159 1421 长期带息负债 3500 3400 2449 1551 786 长期应付款 0 0 0 0 0 财务比率 其他 66 54 54 54 54 2021 2022 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 3566 3453 2502 1605 840 成长能力 负债合计 12179 14300 13180 14478 16334 营业收入 12.38% 28.54% 20.15% 20.28% 20.35% 少数股东权益 421 568 773 1023 1330 EBIT 12.53% 25.51% 9.63% 15.80% 18.95% 股本 409 585 585 585 585 EBITDA 86.50% 16.86% 1.58% 9.06% 0.22% 资本公积 1139 2637 2637 2637 2637 归属于母公司净利润 7.75% 17.29% 21.04% 22.03% 22.59% 留存收益 2810 3308 3961 4758 5735 获利能力 股东权益合计 4779 7098 7956 9004 10288 毛利率 32.13% 31.88% 31.55% 31.39% 31.38% 负债和股东权益总计 16958 21397 21136 23481 26622 净利率 5.01% 4.84% 4.77% 4.83% 4.92% ROE 15.36% 12.02% 13.23% 14.53% 15.87% 现金流量表 ROIC 14.56% 12.07% 12.18% 15.09% 20.80% 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力 净利润 787 976 1155 1410 1728 资产负债率 71.82% 66.83% 62.36% 61.66% 61.36% 折旧摊销 1211 1316 1221 1225 885 流动比率 0.7 0.9 1.0 1.1 1.2 财务费用 185 232 150 84 37 速动比率 0.4 0.4 0.5 0.6 0.7 存货减少（增加为“-”） -343 -1219 -449 -905 -1080 营运能力 营运资金变动 130 -217 -137 604 713 应收账款周转率 11.4 9.7 10.9 10.9 10.9 其它 325 1217 457 907 1081 存货周转率 3.9 3.5 3.8 3.8 3.8 经营活动现金流 2295 2305 2397 3325 3365 总资产周转率 0.9 0.9 1.1 1.2 1.3 资本支出 -482 -321 0 0 0 每股指标（元） 长期投资 -1121 -1345 0 0 0 每股收益 1.1 1.3 1.6 2.0 2.4 其他 -399 209 -2 -2 -2 每股经营现金流 3.9 3.9 4.1 5.7 5.7 投资活动现金流 -2002 -1457 -2 -2 -2 每股净资产 7.4 11.2 12.3 13.6 15.3 债权融资 3840 -951 -1717 -898 -765 估值比率 股权融资 0 176 0 0 0 市盈率 22.2 18.9 15.7 12.8 10.5 其他 -4253 632 -447 -447 -481 市净率 3.4 2.3 2.1 1.9 1.7 筹资活动现金流 -413 -143 -2164 -1344 -1246 EV/EBITDA 10.7 10.0 6.2 5.0 4.4 现金净增加额 -121 708 231 1978 2117 EV/EBIT 21.9 19.2 11.1 8.4 6.1 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为2023年09月01日收盘价 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们 对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。 股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上 行业评级 强