四环医药：肉毒素恢复性增长，医药多管线研发布局带动业绩承压

公司23年半年报发布，业绩略有承压。23H1营收10.58亿/yoy-28%，归母净利润-0.50亿/上年同期0.40亿，毛利7.48亿/yoy-26%，主要系国内医药政策变化、仿制药板块受集采降价影响导致销量下滑。其中，销售费用率20.13%/同比+4.44pcts，系医美销售人员扩招及代理发力所致；医药项目研发投入仍为重点，数个自研产品试验已陆续完成，研发费用率27.85%/同比-3.38pcts；管理费用率47.95%/同比-5.16pcts，财务费用率12.65%/同比+5.86pcts。 医美业务：平台营销双重升级，产品丰富驱动业绩放量。医美平台渼颜空间成功升级至3.0营销版本，医美业务营收1.94亿/yoy+97%，毛利1.35亿/ yoy+76%，现已成为公司第二增长曲线。1）产品矩阵持续丰富：“自研+BD”双路径打造“肉毒毒素+玻尿酸+再生+光电+线雕+护肤”全周期矩阵，现已有40款+医美产品。①自研：十余款III类与II类医美产品管线在研；②BD：聚焦大单品肉毒毒素乐提葆，开发多种临床应用方案，独家代理玻尿酸铂安润与乐提葆组成“黄金组合”热销，医美业务再充能。2）营销升级：优化“直营+代理”的营销策略，医美销售团队人员已超50+人，多为来自一流医美企业的高端人才，代理商销售团扩充至近400人，渠道覆盖337座城市及4000家+医美机构，为产品落地提供坚实基础。 3）监管趋严水货出清：医美市场全面强监管趋势明显，非法经营、水货假货管控有助于公司合规业务持续放量改善。 医药业务：多管线研发齐头并进，创新驱动营收增长。医药业务中，仿制药实现营收8.46亿/yoy-31%，创新药业务整体亏损，受集中采购、医保谈判影响，创新+医保仍为核心增长点。未来看点如下：（1）创新药：①轩竹生物：国内乳腺癌赛道布局最全，已开发20款+创新药产品，25+在研产品覆盖肿瘤、NASH、消化多领域，23年3款领先型创新药获IND批准。②惠升生物：糖尿病及并发症领域全覆盖，23年3款并发症化学仿制药获批上市，11款产品获批流程稳步推进，有望成为糖尿病全病程管理的领先平台。（2）仿制药：大单品克林澳移出重点监控目录，2款非PVC粉液双室袋产品及口腔黏膜溶液纳入2022医保目录，多款产品获批上市，“现金牛”业务稳健发展。同时，公司正在加快分离和剥除业绩不达标的仿制药业务和非核心大健康业务，以实现业绩放量。 投资建议：公司坚持“创新药+医美”双轮驱动战略，仿制药板块短期承压，医美客流恢复及销售策略调整将带动乐提葆放量，后续随着公司逐步剥离不良业务，或将改善盈利能力。预计公司23-25年营收23.51/27.33/31.86亿，净利润为-1.29/1.07/3.37亿，对应增速+93.4%/+183.3%/+214.1%，对应24/25年PE为53X/17X，维持“增持”评级。 风险提示：行业竞争加剧风险、医美销售推广不及预期、医药研发与获批不及预期 财务报表分析和预测