天顺风能：Q2收购长风海工实现0-1，海陆双驱助量利增长

事件：公司发布2023年中报，2023H1收入43.1亿，同比+111%；归母净利润5.8亿，同比+128%；扣非归母净利润5.5亿，同比+108%，其中2023Q2归母净利润3.8亿，同比/环比+72.7%/93.7%，扣非归母净利润3.6亿，同比/环比+78.9%/92.1%。2023Q2销售毛/净利率21.4%/13.2%，环比-4.8pct/-1.3pct。2023Q2信用/资产减值0.21/0.08亿，业绩符合预期，位于预告中值偏上。 收购长风突破海工贡献利润、GDR有序推进、完善全球布局。2023年5月公司完成对江苏长风收购，海工实现从0到1，2023Q2海工出货8万吨+，毛利率13.6%。展望2023 H2 ，受限于2023年海风开工迟缓，公司并入长风后计划持续优化供应及生产体系，叠加2023Q2钢价下跌，盈利有望逐季优化。公司持续布局海工基地，2023年底将形成110万吨海工产能（射阳60万吨单桩+通州湾30万吨和汕尾20万吨导管架），后续揭阳/阳江各30万吨导管架预计分别于2024Q1/2024Q2投产，8月新签约漳州50-80万吨布局导管架+漂浮式预计2025年底前投产。2023年7月19日公司发行GDR预案，拟募集不超24.2亿人民币用于建设德国50万吨海工基地，其中一期30万吨预计将于2025年投产，完善全球布局，预计2025年底海风总产能将超250万吨，业绩成长性凸显。 2023年陆塔及叶片出货稳健增长。2023H1陆塔出货约20万吨，同增67%，其中2023Q2出货约11万吨，环增22%，毛利率环比略降，主要系中厚板价格上涨所致。2023H1叶片及模具出货约500套，其中2023Q2出货约300套+，2023Q2环氧树脂降价导致毛利率环比略增。后续乾安、北海塔筒基地有望建成投产，叶片基地布局也将完善，远期公司将具备120万吨塔筒、1500套叶片产能。2023年陆风装机恢复成长，2023Q2受行业开工滞缓影响、目前8-9月逐步加速，公司出货有望逐步上行，同时大叶片占比提升，盈利能力进一步优化！ 收购长风规模化显现、2023Q2费用率优化、现金流改善。公司并入长风后，规模化摊薄费用，2023Q2期间费用率6.3%，同比/环比-2.8/-4.6pct；经营活动现金流量净流入7.1亿元，同比/环比+257/6450%，主要系销售规模放大回款增多。期末存货18.5亿元，同比+13.6%，主要系在产品和库存商品分别同比+59%/73%所致。 盈利预测与投资建议：基于海风开工不及预期，我们下调盈利预测，我们预计23-25年归母净利15.0/20.4/27.1亿（前值为17.0/26.2/33.2亿元），同增138/36/33%，基于公司收购长风实现海工突破，23H2产能陆续释放，给予23年22倍PE，对应目标价18.3元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。 事件：公司发布2023年中报，2023H1收入43.1亿，同比+111%；归母净利润5.8亿，同比+128%；扣非归母净利润5.5亿，同比+108%，其中2023Q2归母净利润3.8亿，同比/环比+72.7%/93.7%，扣非归母净利润3.6亿，同比/环比+78.9%/92.1%。2023Q2销售毛/净利率21.4%/13.2%，环比-4.8pct/-1.3pct。2023Q2信用/资产减值0.21/0.08亿，业绩符合预期，位于预告中值偏上。 表1：2023H1收入43.08亿元，同比增长111.01%；归母净利润5.8亿元，同比增长128.27%（单位：亿元） 图1：2023H1营业收入43.08亿元，同比+111.01%（亿元，%） 图2：2023H1归母净利润5.8亿元，同比+128.27%（亿元，%） 图3：2023Q2营业收入29.46亿元，同比+124.22%（亿元，%） 图4：2023Q2归母净利润3.82亿元，同比+72.66%（亿元，%） 图5：2023H1毛利率、归母净利率分别为22.9%、13.46%（%） 图6：2023Q2毛利率、归母净利率分别为21.4%、12.98%（%） Q2收购长风突破海工贡献利润、GDR有序推进、完善全球布局。2023年5月公司完成对江苏长风收购，海工实现从0到1，2023Q2海工出货8万吨+，毛利率13.6%。展望2023H2，受限于2023年海风开工迟缓，公司并入长风后计划持续优化供应及生产体系，叠加2023Q2钢价下跌，盈利有望逐季优化。公司持续布局海工基地，2023年底将形成110万吨海工产能（射阳60万吨单桩+通州湾30万吨和汕尾20万吨导管架），后续揭阳/阳江各30万吨导管架预计分别于2024Q1/2024Q2投产，8月新签约漳州50-80万吨布局导管架+漂浮式预计2025年底前投产。2023年7月19日公司发行GDR预案，拟募集不超24.2亿人民币用于建设德国50万吨海工基地，其中一期30万吨预计将于2025年投产，完善全球布局，预计2025年底海风总产能将超250万吨，业绩成长性凸显。 2023年陆塔及叶片出货稳健增长。2023H1陆塔出货约20万吨，同增67%，其中2023Q2出货约11万吨，环增22%，毛利率环比略降，主要系中厚板价格上涨所致。2023H1叶片及模具出货约500套，其中2023Q2出货约300套+，2023Q2环氧树脂降价导致毛利率环比略增。后续乾安、北海塔筒基地有望建成投产，叶片基地布局也将完善，远期公司将具备120万吨塔筒、1500套叶片产能。2023年陆风装机恢复成长，2023Q2受行业开工滞缓影响、目前8-9月逐步加速，公司出货有望逐步上行，同时大叶片占比提升，盈利能力进一步优化！ 收购长风规模化显现、2023Q2费用率优化、现金流改善。公司并入长风后，规模化摊薄费用，2023Q2期间费用率6.3%，同比/环比-2.8/-4.6pct；经营活动现金流量净流入7.1亿元，同比/环比+257/6450%，主要系销售规模放大回款增多。期末存货18.5亿元，同比+13.6%，主要系在产品和库存商品分别同比+59%/73%所致。 加强预算管理，2023H1费用率优化。公司2023H1期间费用合计3.31亿元，同比增长33.22%；期间费用率为7.69%，同比下降4.49pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升18.98%、上升51.71%、下降12.78%、上升29.43%至0.18亿元、1.31亿元、0.17亿元、1.66亿元；费用率分别下降0.32、下降1.18、下降0.56、下降2.43个百分点至0.41%、3.03%、0.39%、3.86%。公司2023Q2期间费用合计1.84亿元，同比增长55.00%，环比增长24.88%；期间费用率为6.25%，同比下降2.79pct，环比下降4.57pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升13.38%、上升131.94%、下降22.39%、上升38.59%至0.1亿元、0.72亿元、0.09亿元、0.93亿元；费用率分别同比下降0.33、上升0.08、下降0.58、下降1.96个百分点至0.34%、2.43%、0.31%、3.17%。 图7：2023H1期间费用3.31亿元，同比+33.22%（亿元，%） 图8：2023Q2期间费用1.84亿元，同比+55.00%（亿元，%） 图9：2023H1期间费用率7.69%，同比-4.49pct（%） 图10：2023Q2期间费用率6.25%，同比-2.79pct（%） 2023H1现金流改善，应收账款周转天数、存货周转天数同比下降。2023H1经营活动现金流量净流入7.19亿元，同比增长325.70%。销售商品取得现金28.29亿元，同比增长74.70%。期末合同负债2.35亿元，同比下降40.18%。期末应收账款54.54亿元，同比增长52.61%。应收账款周转天数同比下降132.99天至199.36天。期末存货18.53亿元，同比上升13.62%。存货周转天数同比下降67.01天至83.94天。2023Q2经营活动现金流量净流入7.08亿元，同比增长257.20%，环比增长6448.23%。销售商品取得现金18.36亿元，同比增长85.22%，环比增长85.01%。期末合同负债2.35亿元，同比下降40.18%，环比下降3.36%。期末应收账款54.54亿元，同比增长52.61%，环比增长25.46%。应收账款周转天数同比下降132.99天至199.36天。期末存货18.53亿元，同比上升13.62%，环比增长33.53%。存货周转天数同比下降67.01天至83.94天。 图11：2023Q2经营活动现金净流入7.08亿元（亿元，%） 图12：2023Q2期末应收账款54.54亿元（亿元，%） 图13：2023Q2期末存货18.53亿元，同比+13.62%（亿元，%） 图14：2023Q2期末合同负债2.35亿元（亿元，%） 盈利预测与投资评级：基于海风开工不及预期，我们下调盈利预测，我们预计23-25年归母净利15.0/20.4/27.1亿（前值为17.0/26.2/33.2亿元），同增138/36/33%，基于公司收购长风实现海工突破，23H2产能陆续释放，给予23年22倍PE，对应目标价18.3元，维持“买入”评级。 风险提示：政策不及预期，竞争加剧。