至暗时刻或已过，巨头下半年重新起航

核心观点 至暗时刻或已过，巨头下半年重新起航 公司发布23H1中报，实现营业收入115.6亿，同比下滑14.9%，实现归母净利润 21.3亿，同比下滑10.1%。中期派息每股港币0.95元。 受海外市场去库影响，运动类产品销售承压，日本市场及休闲类产品表现相对较好。1）分产品来看，23H1运动类/休闲类/内衣类/其他针织品收入分别同比增长-19.9%/10.1%/0.4%/-57.2%，其中运动类产品下降主要系欧美市场订单需求下降， 休闲类产品上市主要系中日市场休闲服装需求上市，其他针织品大幅下滑主要系去年同期收入中报包含大量口罩产品收入，而今年已停止生产。2）分区域来看，23H1中国/欧洲/美国/日本/其他市场收入分别同比增长-4%/-27%/-33%/2%/-6%，其中欧洲和美国市场下滑较大，主要系运动类服装需求下降，日本市场表现最好，主要系休闲服装订单需求增长所致，其他市场的下滑主要系销往俄罗斯和印度市场的运动类服装减少所致。 毛利率承压，利息收入+有效税率驱动净利率提升。1）毛利率：23H1毛利率同比下滑0.2pct至22.4%，核心原因为订单需求减少导致产能利用率位于低位，以及越 南和柬埔寨新工厂仍在爬坡阶段，生产效率仍然在提升过程中。拆分来看，我们预计Q2毛利率环比Q1改善。2）费用率：23H1销售/管理费用率分别为0.7%和7.9%，同比增长-0.2pct和0.5pct。3）23H1实现汇兑收益2.4亿，去年同期为6.2亿，实现利息收入为1.8亿，去年同期为0.16亿。4）有效税率：23H1有效税率同比下滑5pct至9.4%，主要系低税率的海外工厂盈利上升所致。5）23H1实现归母净利率18.4%，同比上升1pct。 我们认为，下游海外龙头品牌去库存进程已接近尾声，申洲海外订单有望逐季改 善，另一方面，产能利用率的改善+新工厂的爬坡也将驱动毛利率提升，下半年利润增长具备弹性。公司作为运动服装代工绝对龙头，持续增强综合竞争优势，包括在ESG上的投入、梭织等新面料品类的扩张、数字化系统的完善、快反能力的增强等，我们坚定看好公司中长期高质量可持续增长。 盈利预测与投资建议 根据公司公告，我们调整盈利预测（调整了收入、毛利率等），预计公司2023-2025 年每股收益分别为3.00、3.38和4.11元（原2023-2025年为3.22/4.00/4.86元）， 公司研究|中报点评申洲国际02313.HK 买入（维持） 股价（2023年08月31日）80.5港元 目标价格93.10港元 行业纺织服装 52周最高价/最低价108.34/52.44港元总股本/流通H股（万股）150,322/150,322H股市值（百万港币）121,009国家/地区中国 报告发布日期2023年09月01日 1周1月3月12月 绝对表现6.41-1.8928.570.46 相对表现5.486.5627.768.34 恒生指数0.93-8.450.81-7.88 施红梅021-63325888*6076 shihongmei@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860511010001 朱炎021-63325888*6107 zhuyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860521070006香港证监会牌照：BSW044 杨妍yangyan3@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860523030001 年报基本符合预期，期待23H2订单拐点2023-03-30 给予DCF估值目标价93.10港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。风险提示：经济恢复不及预期，人民币汇率波动、下游去库存进度低于预期等 运动产品引领收入快速增长，短期波动不改长期竞争力 公司主要财务信息 海外疫情拖累21年业绩，看好公司中长期竞争优势！ 2022-08-27 2022-04-02 2021A2022A2023E2024E2025E 营业收入(百万元)23,84527,78126,54530,59633,992 同比增长(%)3.5%16.5%-4.5%15.3%11.1% 营业利润(百万元)3,8235,2625,1295,7787,108 同比增长(%)-30.6%37.6%-2.5%12.7%23.0% 归属母公司净利润(百万元)3,3724,5634,5135,0846,184 同比增长(%)-34.0%35.3%-1.1%12.7%21.6% 每股收益（元）2.243.043.003.384.11 毛利率(%)24.3%22.1%23.6%25.0%27.0% 净利率(%)14.1%16.4%17.0%16.6%18.2% 净资产收益率(%)12.2%15.6%13.9%14.3%15.8% 市盈率（倍） 31.9 23.6 23.8 21.1 17.4 市净率（倍） 3.9 3.5 3.2 2.9 2.6 资料来源：公司数据.东方证券研究所预测.每股收益使用最新股本全面摊薄计算. 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 根据公司公告，我们调整盈利预测（主要调整了收入、毛利率等），预计公司2023-2025年每股收益分别为3.00、3.38和4.11元（原2023-2025年为3.22/4.00/4.86元），给予DCF估值目标价93.10港币（1人民币=1.09港币），维持“买入”评级。 表1：目标价敏感性分析 永续增长率Gn(%) 1.0% 2.0% 3.0% 4.0% 5.0% WACC （%） 8.87% 103.45 114.57 129.47 150.50 182.41 9.37% 96.31 105.75 118.16 135.19 160.02 9.87% 90.01 98.10 108.54 122.54 142.30 10.37% 84.42 91.40 100.27 111.93 127.94 10.87% 79.43 85.50 93.10 102.91 116.07 11.37% 74.96 80.25 86.81 95.16 106.12 11.87% 70.92 75.58 81.28 88.42 97.66 12.37% 67.27 71.38 76.36 82.53 90.38 12.87% 63.95 67.59 71.97 77.33 84.06 数据来源：wind，东方证券研究所 表2：估值参数假设 假设科目 结果 假设科目 结果 所得税税率T 25% 债务比率D/(D+E) 10% 永续增长率Gn(%) 3.0% 权益比率E/(D+E) 90% 无风险利率Rf 2.57% 债务利率rd 4.20% 无杠杆影响的β系数 1.17 WACC 10.87% 市场收益率Rm 9.79% 股权投资成本（Ke） 11.72% 数据来源：wind，东方证券研究所 风险提示：经济恢复不及预期，人民币汇率波动、下游去库存进度低于预期等 附表：财务报表预测与比率分析 资产负债表利润表 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 6,688 7,369 9,945 2,096 7,151 营业收入 23,845 27,781 26,545 30,596 33,992 存货 6,636 6,261 5,817 7,849 6,929 营业成本 -18,055 -21,656 -20,280 -22,947 -24,814 应收账款 3,502 5,005 3,415 6,784 4,547 毛利 5,790 6,126 6,265 7,649 9,178 预付款项 653 445 1,325 715 1,551 销售费用 -232 -204 -186 -214 -238 其他 9,032 7,084 6,358 6,358 6,358 管理费用 -1,978 -1,954 -1,911 -2,203 -2,447 流动资产合计 26,509 26,165 26,859 23,802 26,535 其他收入 156 1,267 809 579 679 固定资产 11,130 11,594 13,131 14,654 15,451 政府补助 173 173 230 300 400 有使用权资产 1,574 1,735 1,897 2,058 2,219 汇兑损益 0 1,106 400 100 100 无形资产 110 125 140 154 300 租金收入 32 34 34 34 34 递延所得税资产 165 95 165 165 165 其他开支 -190 -16 -5 -5 -5 其他 2,808 3,874 3,708 3,708 3,708 EBIT 3,735 5,234 4,976 5,811 7,171 非流动资产合计 15,622 17,328 18,875 20,574 21,678 财务费用 80 50 174 -11 -41 资产总计 42,132 43,493 45,735 44,376 48,213 应占联营公司损益 7 -21 -21 -21 -21 短期借款 10,212 7,198 6,211 1,000 1,000 除税前溢利 3,823 5,262 5,129 5,778 7,108 应付账款 1,387 932 1,283 1,270 1,567 所得税 -452 -699 -615 -693 -924 租赁负债 26 30 26 26 26 净利润(含少数股东权益) 3,371 4,563 4,514 5,085 6,184 应付税项 315 398 398 398 398 少数股东损益 -0 0 0 0 0 其他 1,593 1,703 1,455 2,159 1,853 归母净利润 3,372 4,563 4,513 5,084 6,184 流动负债合计 13,532 10,259 9,373 4,853 4,844 每股收益 2.24 3.04 3.00 3.38 4.11 递延所得税负债 333 381 333 333 333 长期借款 377 2,000 2,000 2,000 2,000 主要财务比率 其他 107 87 76 77 77 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 非流动负债合计 816 2,468 2,409 2,410 2,410 成长能力 负债合计 14,349 12,727 11,782 7,262 7,254 营业收入 3.5% 16.5% -4.5% 15.3% 11.1% 股本 151 151 151 151 151 营业利润 -33.8% 10.8% 5.1% 25.5% 24.1% 储备 27,619 30,602 33,788 36,949 40,794 归属于母公司净利润 -34.0% 35.3% -1.1% 12.7% 21.6% 少数股东权益 12 13 13 14 14 获利能力 股东权益合计 27,783 30,766 33,953 37,114 40,959 毛利率 24.3% 22.1% 23.6% 25.0% 27.0% 负债和股东权益总计 42,132 43,493 45,735 44,376 48,213 归母净利率 14.1% 16.4% 17.0% 16.6% 18.2% ROE 12.2% 15.6% 13.9% 14.3% 15.8% 现金流量表偿债能力单位:百万元 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 资产负债率 34.1% 29.3% 25.8% 16.4% 15.0% 除税前溢利 3,823 5,262 5,1