至暗时刻已过，后端锂电设备龙头再起航

公司层面：后端锂电设备龙头，业绩有望V型反转。公司深耕后端锂电设备研发20余年，目前主要产品包括软包数码及动力/方型动力后处理系统、圆柱后处理系统、测试系统等，技术实力雄厚，客户几乎囊括所有的数码和动力电池领域头部企业。公司规模体量快速扩张，2015-2021年营收CAGR为45.85%，归母净利润CAGR为26. 63%。其中，2021年公司净利润下滑36.79%，主因是2020年接单毛利率下滑（20 20年订单决定2021年业绩），2021年内外销结构变化（毛利率较低的内销收入占比提升），以及产能快速扩张带来的费用前置。展望2022年，公司业绩有望迎来V型反转。此外，公司近三年实施三轮股权激励，充分绑定核心员工利益，且业绩考核指标较高，表明公司对未来快速发展的信心。 行业层面：β上行，α分化，后端锂电设备空间广阔。我们认为，2022年锂电行业将持续高歌猛进的扩产趋势，全年扩产规模有望达到500GWh，行业整体β上行趋势确定，但也将迎来α分化。伴随锂电设备厂商规模的快速扩张，不同公司管理半径及供应链资源整合迥然，净利率水平及利润兑现成色差异较大。具体到后端设备上，其是锂电池制造工艺中的最后一道关键工艺，直接决定了电池成品率和最终品质，根据我们测算，2022-2023年锂电后端设备市场容量分别为274亿元、317亿元，并有望在未来几年保持较高水平。 竞争优势：技术+客户构筑核心壁垒，持续受益行业扩产。技术上，公司在化成分容核心指标，例如：充放电过程电压/电流的控制检测精度、能量利用效率、充放电过程温度/压力控制、系统集成自动化/智能化水平等方面，均处于行业领先位置，且自主研发的高温加压化成技术被诸多国际一线生产商采用，引导了客户需求。客户上，公司始终奉行大客户优先战略，聚焦行业头部玩家，有望充分受益下游扩产及集中度提升，且技术上能够跟随头部客户，始终保持领先性。此外，在盈利水平上，我们判断，公司至暗时刻已过（基于：①2021年开始，下游迎来扩产潮，对于对设备商而言，行业由“买方市场”变成“卖方市场”，接单毛利率普遍提升；②公司产能扩张趋缓，费用率有望迎来趋势性降低；③随着规模的快速扩大，规模化效应有望逐渐凸显），将迎拐点。同时，公司海外核心客户SK和LG等，扩产量大（已中标SK两个工厂2 4条线的设备订单），叠加2022年公司整体战略将重新侧重于海外市场，有望充分受益大客户在海外扩产进程，订单质量将进一步提升，持续看好公司的未来成长。 盈利预测：预计公司2022-2024年归母净利润为6.52/10.72/15.76亿，对应的PE分别为39/23/16倍。公司作为后端锂电设备龙头，技术实力行业领先，客户结构优秀。 受益2021年以来下游动力电池行业的大规模扩产，公司业绩将迎拐点。同时，2022年海外客户（LG、SK等）扩产量大，公司作为国内为数不多的以海外客户为主的锂电设备公司，有望充分受益。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：客户集中度较高的风险、锂离子电池行业波动风险、新冠肺炎疫情导致的需求下降的风险、汇率波动的风险、市场规模不及预期、公司所处锂电设备领域竞争加剧风险、依据信息数据滞后风险。 1、公司层面：后端锂电设备龙头，业绩有望V型反转 1.1、公司定位：后端锂电设备龙头，聚集充放电设备 深耕后端锂电设备研发20余年，技术积累深厚。公司始创于1984年，1997年研发成功首台64通道圆柱锂电池化成设备，2001年、2008年相继成为ATL、三星SDI（是其中国首家充放电供应商）设备供应商。2010-2018年，公司成功开发出高精度线性充放电技术、推出能量回收型动力电池化成分容系统、全球首家投产3C软包512通道聚合物恒温化成设备及400通道18650和21700兼容圆柱型锂离子化成分容系统。公司深耕后端锂电设备20余年，技术实力雄厚，2019年7月成功在科创板上市。另外，公司持续拓展下游大客户，目前几乎所有的消费电池和动力电池领域头部企业均为公司客户。 图表1：公司发展历程 主营业务：聚焦于后处理阶段，以充放电设备为主。公司致力于各类可充电电池，特别是锂电池的后处理系统的设计、研发、生产与销售，主要产品包括软包动力/方型动力后处理系统、圆柱后处理系统、软包数码后处理系统、测试系统、物流设备、软件系统。 图表2：公司部分产品介绍 1.2、组织架构：管理层充分持股，股权激励绑定核心管理层利益 实际控制人充分持股，控制权稳定。公司实际控制人为曹骥和曹政，两人系父子关系。截至2022年Q1，两人合计控制公司69.32%的股权，持股集中度高，控制权稳定。 图表3：公司股权结构（截止2022Q1） 实施多轮股权激励，有利于公司长远发展。2020-2022年，公司连续三年实施三次股权激励。我们认为，公司实施多轮股权激励有利于绑定核心员工利益，激发其积极性，有助于公司长远发展。同时，较高的业绩考核（以2022年股权激励为例，第一期业绩考核指标为2022年净利润同比2020年实现翻倍，即：2020-2022年净利润CAGR为41.42%）也表明公司对未来快速发展的信心。 图表4：2021年、2022年两轮股权激励业绩考核指标和费用分摊 1.3、经营状况：订单高增，业绩有望V型反转 营收规模持续增长 ， 利润端有所波动 。2015-2021年营收CAGR为45.85%，归母净利润CAGR为26.63%。其中，2021年，公司实现营收24.83亿元，同比增长66.35%，归母净利润为2.35亿元，同比下滑36.79%。业绩下滑原因：①2020年接单价格下降明显（2020年订单决定2021年业绩），盈利水平下滑；②内外销结构变化（毛利率较高的外销收入占比下滑）；③股份支付费用增加；④人民币快速升值导致汇兑损失同比增加0.39亿元；⑤产能快速扩建，员工人数和交付规模均快速增长，导致管理费用和销售费用随之增加（即2021年锂电设备行业普遍存在的费用前臵现象）；⑥政府补贴同比下降0.18亿元。 2022年开始，公司业绩有望迎来V型反转。2021年，下游动力电池行业大规模扩厂，公司订单供不应求，实现猛增，为2022年业绩高增奠定基础。同时，订单盈利水平（盈利水平具体分析见3.4节）有明显提升；此外，随着2021年大规模扩建产能，人员和场地均大幅增加，2022年开始，人均产出将有所提升，规模化效应有望持续显现。综合多方因素考虑，我们预计，公司2022年开始业绩有望迎来V型反转。 图表5：公司营收及归母净利润情况（百万元） 图表6：2021年公司各业务收入占比 长期维持较高毛利，盈利能力位居行业前列。公司产品技术含量高，定位高端，具备较强竞争力。与同行相比，毛利率和净利率长期维持在相对较高水平。2018-2021年公司毛利率分别达到46.66%/49.36%/48.44%/26.25%。净利率分别达到25.80%/22.18%/24.91%/9.47%。除产品竞争力强外，外资客户占比较高亦是公司盈利水平高于同行的主要原因之一（是行业少有的以外资客户，如LG、SK等为主的锂电设备企业）。 图表7：锂电设备行业部分公司毛利率情况 图表8：锂电设备行业部分公司净利率情况 图表9：锂电设备行业部分公司ROA情况 图表10：锂电设备行业部分公司ROE（加权）情况 2、行业层面：β上行，α分化，后端锂电设备空间广阔 2.1、新能源汽车渗透率提升，动力电池行业扩产加速 全球电动车销量高增长 ， 欧洲和美国是第二 、 三大市场。根据CleanTechnica网站公布数据，2021年全球新能源汽车销量近650万辆，同比+108%。随着欧盟和欧洲主要国家公布碳排放规划和燃油车禁售时间表，各国政府补贴扶持政策不断落地，政策驱动助力新能源汽车销量增长。2021年欧洲新能源车销量近200万辆，同比+60%；2021年11月，美国众院投票通过拜登的1.75万亿美元《重建更好未来》法案，新能源车方面，将税收抵免优惠7500美元提升至1.25万美元，并去除此前政策中单一车企只能获得累计20万辆的额度限制，改为电动车渗透率达到50%之后对补贴进行退坡 。2021年美国新能源汽车销量64万辆 ， 同比+98%。 我国新能源汽车渗透率快速提升。随着国家和各省份对新能源汽车的政策激励，北上广深等主要发达城市对传统燃油车的号牌管制，叠加消费者对新能源汽车的认知度逐步提升，国内新能源汽车行业正迎来高速发展。根据中汽协数据2022年4月新能源车销量29.9万，同比+44.6%；受疫情影响，销量环比-38.2%，但4月新能源车渗透仍继续提升至25.3%，环比+3.6%，表明消费者对新能源汽车接受度不断提升，需求增长可持续性强。根据电动车百人会估计，2025年中国新能源汽车销量会在700万到900万之间；2030年，大致在1700万到1900万之间。保有量方面，2025年中国会超过3000万辆，2030年大概接近1亿辆。在碳中和的大背景下，伴随着电动车产品竞争力的不断提升，新能源汽车渗透率有望迎来更快速的增长窗口期，进而带动上游电池厂商的扩产浪潮，锂电设备厂商亦将充分受益。 图表11：2019-2021中/美/欧电动车销量（万辆） 图表12：中国新能源车销量（万量） 图表13：2020-2022年中国新能源汽车月渗透率（万辆） 2022年动力电池：装车量持续提升，市场集中度高。2022年4月，我国动力电池装车量为13.3GWh，同比增长58.1%；4月受疫情影响，环比下降38.0%；2022年1-4月，我国动力电池装车量累计64.5GWh，同比上升104.1%。2022年1-4月我国新能源汽车市场共计42家动力电池企业实现装车配套，较去年同期减少8家；排名前10家动力电池企业合计装车量为61.14GWh，占总装车量比为94.7%，市场集中度呈提升趋势。 图表14：2019-2022年中国动力锂电池装车量情况图表15：2022年1-4月年国内动力电池装车量前10（单（单位：GWh）位：GWh） 2022年展望：电池厂商扩产仍为近年锂电设备投资主旋律。 动力电池产量持续上升，电池厂商扩产意愿强烈。2022年4月，我国动力电池产量为29.0GWh，同比增长124.1%；4月受疫情影响，环比下降26.1%；2022年1-4月，我国动力电池产量累计129.6GWh，累计同比增长183.5%，呈现快速增长发展势头。结合目前国内外市场扩产规划，我们预计未来几年仍为动力电池厂商扩产高峰期，2022-2025年产能增量需求为2184GWh，对应锂电设备市场规模约3800亿元（即：图表19中2022-2025年产产能和设备空间加总）。 自2021年开始，动力电池供需缺口导致行业新建产能加速，根据图表19的测算，2021-2025年锂电设备年均新增市场空间将近800亿元。2024年及后续年度随着产能瓶颈期过去，行业新增产能边际放缓，而在巨大的存量产能背景下，新旧产能转换有望逐渐加快，进而对锂电设备产生更新需求。根据五年一代的设备更新周期，2024-2025年锂电设备空间约为900亿元/年。 图表16：2019-2022年我国动力电池产量（GWh） 图表17：全球动力电池厂商扩产情况（GWh） 图表18：锂电设备投资测算 2.2、2021年整体回顾：重订单，轻业绩 锂电设备厂商业绩持续增长。整体来看，锂电设备行业2021年收入275.11亿元（+67.18%），归母净利润27.26亿元（+34.56%）。受益新能源汽车渗透率持续提升，扩产需求加速带动锂电设备行业高景气度。由于锂电设备业务收入确认周期较长，2021年业绩主要追溯至2020年订单，彼时受疫情影响订单毛利率水平较低，同时受原材料价格及人力成本上升等因素影响，因此总体呈现出利润增速低于收入增速情况。整体上看，2021年市场更看重锂电设备商订单增长，对盈利能力要求并不苛刻。 图表19：锂电设备行业整体财务数据历年变化（单位：亿元） 锂电设备厂商新签订单加