人数和价格增长贡献各半，规模效应显现

证券研究报告|港股公司点评报告 2023年9月1日 人数和价格增长贡献各半，规模效应显现 建桥教育(1525.HK) 评级： 买入 股票代码： 1525 上次评级： 买入 52周最高价/最低价(港元)： 4.26/2.47 目标价格(港元)： 总市值(亿港元) 15.98 最新收盘价(港元)： 3.85 自由流通市值(亿港元) 15.98 自由流通股数(百万) 415 事件概述： 23H1建桥教育实现收入/归母净利4.94/1.83亿元，同比增长22.2%/37.8%，归母净利润增速高于收入增速主要由于管理及财务费用降低。公司派发中期股息每股0.1港元，年化股息率5.2%。 分析判断: 定价提升及学生人数增长。（1）分业务来看，23H1学费/寄宿费/教育相关服务收入分别为4.22/0.64/0.07亿元，同比增长18.6%/41.6%/148.5%，住宿费收入取得较大增幅主要由于疫情结束、住宿恢复。（2）从招生人数来看，2022/23学年在校学生总数达24467人，同比增长9%，分学历来看，专升本占比有所提升，其中本科/专科/专升本学生人数为17945/2327/4195名，分别同比增长1.71%/-4.12%/75.96%。 （3）从学费来看，我们推算23H1平均学费为17261元，同比增长9%，主要由于2022/23学年新生学费涨价、本科新生学费从3.0-3.98万元提升至3.2-3.98万元，专科学费从1.5-2万元提升2万元，专升本学费由2.3- 3万元提升至2.3-3.8万元。从住宿费来看，由于二期宿舍进行了智能化改造，新生寄宿费由5800元提升至 7800元，同比增长34.5%。 受益于规模增长效益，管理费用率下降促进净利率提升。2023H1公司毛利率为68.51%、同比提升0.44PCT，达历史新高，销售成本同比增加0.26亿元，其中薪酬成本增加0.17亿元。公司归母净利率为 37.12%、同比提升4.21PCT，归母净利率增幅高于毛利率主要由于:1）销售/管理/其他/财务费用率下降- 0.34/3.47/-0.30/0.73PCT，其中管理费用率下降主要由于在营收规模增长效益下单位管理费用降低；财务费用率下降受计息借款规模减少5.7%、年平均实际利率下降0.35PCT及政府优惠利息政策影响；销售费用率增长主要由于加强学院品牌广告费用；2）其他收入及收益占比提升0.60PCT，增长受益于疫后校园正常开放，经营租赁收入同比增长107.8%及政府补助增加（主要为地方政府退税）；3）所得税率提升0.39PCT。 投资建议： 未来成长驱动：1）公司是已完成营利性转设的上市公司，学费仍有提升空间；2）第三期校舍已于2022 年9月投入使用，第四期校舍建设计划已于2022年12月开始，总建筑面积约为86,400平方米，包括教学培训大楼、3幢人才公寓楼和1幢多功能研发中心，预计将于2024/25学年投入使用。3）结合临港地区产业集群优势及政府支持，公司产教融合方面的优势值得关注，未来四期校舍投入后也有望拓展新的商业模式。 维持23/24/25年收入预测9.43/10.69/12.08亿元，预计23/24/25年归母净利润为2.7/3.2/3.7亿元，对应23/24/25年EPS0.65/0.76/0.90元，2023年8月31日收盘价3.85港元对应23/24/25年PE为5.5/4.7/4.0倍（1港元=0.93人民币），维持“买入”评级。 风险提示 招生情况低于预期、系统性风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 683.58 790.11 943.00 1069.00 1207.97 YoY（%） 23.19% 15.58% 19.35% 13.36% 13.00% 归母净利润(百万 179.01 224.93 269.87 316.92 371.60 元)YoY（%） -7.27% 25.65% 19.98% 17.43% 17.25% 毛利率（%） 61.69% 63.91% 63.00% 63.20% 63.30% 每股收益（元） 0.43 0.54 0.65 0.76 0.90 ROE 9.79% 11.47% 12.10% 12.44% 12.73% 市盈率 10.54 6.62 5.51 4.69 4.00 盈利预测与估值 资料来源：Wind华西证券研究所分析师：唐爽爽 邮箱：tangss@hx168.com.cnSACNO：S1120519090002 联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 798.26 943.00 1069.00 1207.97 净利润 224.93 269.87 316.92 371.60 YoY(%) 15.58% 19.35% 13.36% 13.00% 折旧和摊销 71.47 98.72 99.04 97.32 营业成本 285.13 348.91 393.39 443.32 营运资金变动 140.47 90.94 71.39 87.51 营业税金及附加 经营活动现金流 435.26 494.63 521.20 589.03 销售费用 2.93 3.50 3.96 4.48 资本开支 -168.74 -151.11 -50.00 -50.00 管理费用 197.86 189.15 218.78 241.00 投资 -8.03 0.00 0.00 0.00 财务费用 17.78 31.76 30.30 26.98 投资活动现金流 -174.42 -133.56 -50.00 -50.00 资产减值损失 股权募资 -33.55 0.00 0.00 0.00 投资收益 0.00 0.00 0.00 0.00 债务募资 -9.88 0.00 -50.00 0.00 营业利润 310.89 401.45 452.86 519.16 筹资活动现金流 -141.83 -35.10 -83.85 -32.60 营业外收支 12.20 0.00 0.00 0.00 现金净流量 128.79 325.98 387.35 506.43 利润总额305.31369.68422.56492.18主要财务指标2022A2023E2024E2025E 所得税 80.37 99.81 105.64 120.58 成长能力 净利润 224.93 269.87 316.92 371.60 营业收入增长率 15.58% 19.35% 13.36% 13.00% 归属于母公司净利润 224.93 269.87 316.92 371.60 净利润增长率 25.65% 19.98% 17.43% 17.25% YoY(%) 25.65% 19.98% 17.43% 17.25% 盈利能力 每股收益 0.54 0.65 0.76 0.90 毛利率 63.91% 63.00% 63.20% 63.30% 资产负债表（百万元）2022A2023E2024E2025E净利润率28.47%28.62%29.65%30.76% 货币资金 617.52 312.17 699.52 1205.96 总资产收益率ROA 6.47% 7.00% 7.52% 7.91% 预付款项 净资产收益率ROE 11.47% 12.10% 12.44% 12.73% 存货 0.11 0.00 0.00 0.00 偿债能力 其他流动资产 0.00 0.00 0.00 0.00 流动比率 0.96 0.53 0.94 1.34 流动资产合计 754.89 471.96 879.83 1408.90 速动比率 0.96 0.53 0.94 1.34 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 现金比率 0.79 0.35 0.74 1.15 固定资产 2083.06 2147.83 2110.91 2075.48 资产负债率 43.56% 42.17% 39.58% 37.87% 无形资产 618.93 606.55 594.42 582.53 经营效率 非流动资产合计 2719.54 3385.70 3336.65 3289.33 总资产周转率 0.23 0.24 0.25 0.26 资产合计 3474.44 3857.66 4216.49 4698.23 每股指标（元） 短期借款 50.00 50.00 0.00 0.00 每股收益 0.54 0.65 0.76 0.90 应付账款及票据 0.00 0.00 0.00 0.00 每股净资产 4.72 5.38 6.14 7.03 其他流动负债 656.22 754.40 833.82 930.14 每股经营现金流 1.05 1.19 1.26 1.42 流动负债合计 784.61 897.97 939.88 1050.03 每股股利 0.00 0.00 0.00 0.00 长期借款 724.40 724.40 724.40 724.40 估值分析 其他长期负债 4.58 4.58 4.58 4.58 PE 6.62 5.51 4.69 4.00 非流动负债合计 728.98 728.98 728.98 728.98 PB 0.76 0.67 0.58 0.51 负债合计 1513.59 1626.95 1668.86 1779.01 股本 3.68 3.68 3.68 3.68 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 股东权益合计 1960.84 2230.71 2547.63 2919.22 负债和股东权益合计 3474.43 3857.66 4216.49 4698.23 资料来源：公司公告，华西证券研究所 分析师简介 唐爽爽：中国人民大学经济学硕士、学士，10年研究经验，曾任职于中金公司、光大证券、海通证券等，曾获得2011-2015年新财富纺织服装行业最佳分析师团队第4/5/3/1/1名、2012-2015年水晶球纺织服装行业最佳分析师团队5/4/4/4名，2013-2014年金牛奖纺织服装行业最佳分析师团队第5/5名，2013年Wind金牌分析师第4名，2014年第一财经最佳分析师第4名，2015年华尔街见闻金牌分析师第1名，2020年Wind“金牌分析师”纺织服装研究领域第2名，2020年21世纪金牌分析师评选之消费深度报告第3名。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级买入 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 以报告发布日后的6个 增持 分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 月内公司股价相对上证 中性 分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 指数的涨跌幅为基准。 减持 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间 卖出 分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 行业评级标准以报告发布日后的6个 推荐 分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 月内行业指数的涨跌幅 中性 分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间 为基准。 回避 分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 评级说明 公司评级标准投资说明 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称