锚定高质增长，交出优秀答卷

事项： 公司发布2023年中报。23H1营收511.2亿，同增7.1%，剔除妙可并表影响，同比+2.8%；经营利润32.75亿，同比+29.9%；归母净利30.2亿，同比-19.5%。 评论 大白奶登顶第一，支撑液奶逆势提速，细分品类稳中向好。分业务看，23H1液态奶实现营收416亿元，同增5.0%，其中，特仑苏、基础白奶分别实现双位数、中高个位数增长，整体大白奶品类登顶第一，低温鲜奶每日鲜语在去年保供高基数基础上仍实现双位数增长，低温酸奶、乳饮料通过提升品类价值及产品创新实现正增，故在需求疲软背景下，蒙牛液奶仍实现逆势提速。23H1奶粉业务实现收入18.9亿元，同比止跌持平，且贝拉米实现同增20%+。奶酪业务大幅增长，主要系22年底妙可并表影响，当前仍处培育期。冰淇淋业务实现营收43.1亿元，同增10.4%，其中以艾雪为主的海外市场同增21.8%，成为关键驱动。其他业务实现收入10.2亿元，同减40.52%。 毛利率大幅提升，支撑OPM超预期改善。23H1公司毛利率38.40%，同比+1.8pct，主要系原奶成本回落叠加产品结构优化，销售费用率/管理/财务费用率分别为27.2%/4.3%/0.2%，同比+0.6pct/+0.1pct/持平，销售费率略增主要系疫情后线下渠道执行恢复以及RTM改革投入较大。此外，因现代牧业等亏损致公司应占联营企业收益占营收比重0.2%，同比-0.6pct，部分拖累公司盈利。 故23H1公司经营利润率为6.4%，同比+1.1pcts，实现超预期提升。但因22H1妙可股价下跌带来金融负债公允价值收益7.74亿元推升基数，23H1其他收入及收益占营收比重1.0%，同比-2.1pcts，净利率相应为5.9%，同比-1.95pcts。 以实际行动践行以质为先，转型首期交上优秀答卷，中长期路径亦更为清晰。 今年公司明确提出并践行以质为先，聚焦提升盈利和经营质量，在此背景下：年内看，优势品类资源聚焦，为经营快速修复关键。23H1蒙牛领先于行业快速修复，主要系20年以来白奶品类本身景气更优，公司顺势搭建了特仑苏、精选牧场、基础白奶的完善产品梯队，在特仑苏本身就长期占据高端白奶品类第一、品牌势能较强的基础上，品类资源重点聚焦大白奶品类，实现外部需求景气与内部优势品类的合力，大白奶整体相应实现翻盘登顶第一，而品类结构优化也进一步助推毛利率上行。 中长期看，液奶基本盘以品质引领、渠道护航，有序探索多元化与海外市场。中期公司增长仍将以液奶为核心，一方面，公司聚焦产品价值提升、跳出口味内卷与价格竞争，白奶打造沙漠有机等差异化，常低温酸奶强化品质与功能性定位；另一方面，持续推进R变革，截至23H1常温奶覆盖乡镇网点已超80万家，并大力发展新零售渠道，渠道力不断补齐。此外，公司着眼长远，品类上奶粉、奶酪持续培育，并于今年正式进军运动营养赛道；海外市场扩张则以“品类驱动”，兼具锐度与稳健，当下以“赤道战略”加快冰淇淋在东南亚扩张，同时试水奶粉、奶酪等品类。 投资建议：经营快速修复，安全边际充足，维持“强推”评级。考虑需求复苏疲软且妙可表现不及预期，但公司盈利超预期修复，预计全年营收实现中高个位数增长（内生中个位数），OPM有望提升50bp以上，故我们略下修23-25年EPS预测至1.52/1.76/2.03元（原预测为1.56/1.82/2.11元）。8月以来营收表现已在改善，且今年公司持续回购彰显发展信心，当前23年PE估值仅16倍，安全边际充足，给予23年23倍PE及目标价38港元，维持“强推”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动、需求复苏不及预期、行业竞争加剧等。 主要财务指标 图表1蒙牛乳业分季度财务数据 图表2蒙牛乳业PE Band 图表3蒙牛乳业PB Band