复调收入实现高增，渠道持续推进

事件：宝立食品23H1实现营收11.28亿，同比+23.86%；归母净利1.66亿，同比+78.85%；扣非归母净利1.11亿元，同比+36.97%。单Q2实现营收5.89亿，同比+20.94%；归母净利0.9亿，同比+75.95%；扣非归母净利0.55亿，同比+33.19%。 业绩贴近此前预告中枢。 复调收入实现高增，轻烹收入略有承压。1）分产品看，23Q2复合调味料/轻烹解决方案/饮品甜点配料实现营收2.7/2.6/0.4亿元，分别同比+51.3%/-6.2%/+43.7%。 复合调味料收入同比实现快速增长，主要受益于疫后头部连锁餐饮客户恢复较好，大客户百胜中国23Q2收入同比+25%；轻烹解决方案收入同比下滑，主要系去年同期居家消费旺盛，高基数下空刻意面收入同比增长承压；下游茶饮客户恢复带动饮品甜点配料收入亦有较好同比增长。2）分地区看：23Q2大本营华东区域收入4.4亿元，同比实现+6.1%的稳健增长；腰部市场快速放量，华南/华北区域营收0.3/0.6亿元，同比+61.2%/+94.5%；其他薄弱市场均实现较快增长，华中/东北/西南/西北/境外实现营收1655/1585/576/202/484万元，同比 +75.1%/+45.0%/+358.1%/+63.7%/+286.7%。3）分渠道看：23Q2直销/非直销收入同比+16.5%/+22.6%，公司C端业务扩大线下团队人员规模，加快入驻商超体系，上半年C端业务线下营收增长超60%，团队规模及KA门店覆盖率均实现超100%增长。同时公司持续推进经销体系建设，单Q2经销类客户数净增39家至319家。 毛利率略有承压，房屋征迁补偿增厚利润。1）23H1/Q2毛利率分别为 34.77%/34.47%，同比+0.68/-0.54pcts，Q2毛利率略有下滑预计主要系低毛利的复合调味料和饮品甜点配料业务收入占比提升。2）23H1/Q2销售费用率分别为 15.42%/14.81%，同比-0.13/-1.91pcts，销售费用率下行主要系收入增长较快。3）23H1/Q2管理费用率分别为3.22%/3.87%，同比+0.74/+1.27pcts，主要系①管理团队扩大及薪酬水平的提升；②公司产能布局调整下存货清理支出增加；③子公司上海宝晏食品筹建和投产前的开办费用均计入管理费用。4）此外，公司收到房屋征迁补偿带来资产处置收益5214万元，占比达23H1收入的4.6%，进一步增厚公司利润。综合来看，23H1/Q2净利率分别为14.98%/15.39%，同比+3.85/+3.54pcts。 B端收入保障坚实，C端有望修复。23H1在复调主业收入高增带动下，公司经营景气度较好延续。展望全年，B端来看，餐饮需求修复下头部客户百胜中国快速复苏，腰部客户乐凯撒、TIMS、萨莉亚等扩张亦有望支撑收入增长。且在继续开拓大型连锁客户的基础上，公司积极拓展小B客户，从产品库中遴选合适产品服务中小B端。 同时公司亦加快新品开发，23H1新品开发数量同比+14%。此外新成立的子公司上海宝晏23 H2 投产后，烘焙类产品有望起量，B端基本盘收入具备保障。C端方面，公司重点布局空刻线下渠道，强化渠道覆盖广度与深度，并匹配陈列专区、样板店等多形式推广，放大品牌势能。同时，空刻产品亦持续进行品质升级、口味及包装迭代，如5月推出的微波意面、烛光意面新口味等。在线下渠道扩张和产品推新迭代下，C端收入有望修复。 盈利预测、估值与评级：考虑到公司于2023年上半年收到房屋征迁补偿款增厚利润，我们上调公司23年归母净利润预测至3.18亿元（较上次+13%），维持24-25年归母净利润预测为3.62/4.48亿元，折合2023-2025年EPS分别为 0.80/0.90/1.12元，当前股价对应2023-2025年的PE分别为24x/21x/17x，维持“增持”评级。 风险提示：方便速食竞争加剧，大客户流失风险，C端开拓不及预期。 表1：公司盈利预测与估值简表