债券日思录：多空因素角力，债市暂以防波动为主

债券日思录 多空因素角力，债市暂以防波动为主 债券 2023年09月01日 证券分析师 刘璐 投资咨询资格编号 S1060519060001 LIULU979@pingan.com.cn 研究助理 陈蔚宁 一般证券从业资格编号 S1060122070016 CHENWEINING369@pingan.com.cn 事项： 8月31日，国家统计局公布8月PMI。制造业PMI录得49.7%，环比上升0.4个百分点；非制造业PMI录得51.0%，环比下降0.5个百分点。 平安观点： 7月高温多雨等极端天气对生产修复的阻碍可能告一段落，产需重回上升轨道。不过制造业PMI整体仍在中等偏低位置，暑期对非制造业PMI的支撑也有所消退，经济仍在慢修复的进程之中。 极端天气平息，制造业低位修复：8月制造业PMI为49.7%，环比增加0.4个百分点，较Bloomberg一致预期高0.5个百分点。制造业PMI较荣枯线低0.3个百分点，我们测算拖累主要来源于从业人员、配送时间，分别拖累制造业PMI0.4、0.2个百分点，而生产、补库则分别提供了0.5、0.2个百分点的向上动能。产需、库存、价格全线回暖，价格回升若能持续，将有助于继续改善企业信心。 证券研究报告 债券点评 债券报告 非制造业PMI降幅收窄，且仍在荣枯线之上：非制造业PMI环比下降0.5个百分点至51.0%，降幅较上月收窄1.2个百分点。其中，服务业PMI下降1.0百分点至50.5%，或与暑期结束，居民出游需求有所回落有关。房地产业的景气度仍然低迷，房地产业PMI环比下降1.3个百分点至42.4%。建筑业PMI上升2.6个百分点至53.8%，建筑业新订单PMI结束今年3月以来的连续回落，极端天气后施工恢复、财政加速支出都有所贡献。 多空因素角力，债市暂以防波动为主：偏多的因素包括，1）存款利率再一轮下调；2）9月财政支出预计加速，不排除有新一轮降准。偏空的因素包括，1）地产政策加码；2）机构或存在止盈情绪。利率曲线上，中 短端或相对更具性价比，一是中短端在估值上更有优势，二是存款利率非对称下调，中短端或受益最多。多空因素角力或将放大债市波动，方向上我们暂时建议以防风险、防波动为主，待形势更明朗后再进一步操作。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 极端天气平息，制造业低位修复 8月制造业PMI为49.7%，环比增加0.4个百分点，较Bloomberg一致预期高0.5个百分点。制造业PMI较荣枯线低0.3个百分点，我们测算拖累主要来源于从业人员、配送时间，分别拖累制造业PMI0.4、0.2个百分点，而生产、补库则分别提供了0.5、0.2个百分点的向上动能（图表4）。制造业PMI改善与以开工率为代表的高频数据（图表6）、EPMI温和修复保持一致。7月高温多雨等极端天气对生产修复的阻碍可能告一段落，产需重回上升轨道。不过制造业PMI整体水平仍在中等偏低位置，位于2018年以来44.7%分位数，经济仍在慢修复的进程之中。 产需、价格、库存全线回暖。产需方面，产需均回升至荣枯线之上，生产回升幅度更大。生产、新订单指数分别环比回升1.7、0.7个百分点至51.9%、50.2%。8月暑期一般是生产淡季，8月生产、新订单PMI一般环比小幅下行，季节性（前5年同期均值）均为-0.1个百分点。今年8月环比回升一方面可能与极端天气过后生产恢复有关，另一方面也可能是政治局会议后财政发力有所加快、下游建筑业需求支撑制造业的结果。价格方面，出厂价格、原材料价格分别回升3.4、4.1个百分点至52.0%、56.5%，回到2018年以来62.6%、61.1%分位数，价格回升的趋势仍在延续。观察南华工业品指数，工业品价格的上升主要由能化产品带动（图表5），能源价格中，焦煤的上涨最为明显，8月焦煤期货合约较7月末上涨4.95%，与高炉开工率改善相互印证。尽管8月制造业经营预期PMI仍只在2018年以来46.2%分位数，但价格企稳若能持续，将有助于继续改善企业信心。库存方面，PMI数据显示出制造业补库。产成品库存、原材料库存分别环比回升0.9、0.2个百分点，企业加大采购，采购量PMI环比回升1.0个百分点至50.5%。 分行业角度，从行业PMI绝对值来看，本月表现强劲的主要在制造业下游，如食品加工（57.8%）、医药制造（57.3%），另外化纤制造（54.5%）、通信设备（50.8%）和有色金属冶炼（50.3%）在扩张区间，其余行业均弱。 非制造业PMI降幅收窄，且仍在荣枯线之上 非制造业PMI环比下降0.5个百分点至51.0%，降幅较上月收窄1.2个百分点。其中，服务业PMI下降1.0百分点至50.5%，或与暑期结束，居民出游需求有所回落有关；建筑业PMI上升2.6个百分点至53.8%，极端天气后施工恢复、财政加速支出都有所贡献。 服务业景气度持续下行，回落到2018年以来13.0%分位数。分行业看，景气度较高的行业延续近几个月的局面，一是与居民出行、消费相关的服务业，如航空运输业、餐饮业、住宿业及邮政业，二是互联网、高新技术相关的服务业，广播电信业、互联网软件业。尽管政治局会议提出“适时调整优化房地产政策”后，中央各部门、各地方政府陆续推进落实“认房不认贷”、降低首套房贷款首付比例等政策，但目前房地产业的景气度仍然低迷，房地产业PMI环比下降1.3个百分点至42.4%。 建筑业PMI低位回升，位于2018年以来5.0%分位数。建筑业新订单环比上升2.2个百分点，结束自今年3月份以来的连续下滑态势。据第一财经，8月28日全国人大所审议的《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提到，“今年新增专项债券力争在9月底前基本发行完毕，用于项目建设的专项债券资金力争在10月底前使用完毕”。8月以来，地方政府专项债发行有所提速，专项债净融资额环比上升2720亿元至5476亿元，为2023年以来专项债净融资金额最高的月份。 多空因素角力，债市暂以防波动为主 PMI数据冲击有限。截至8月31日19:55，10Y国债活跃券较数据公布前小幅上行0.2BP至2.59%，PMI数据超预期本身对债市的冲击有限。 近期政策频出，债市多空因素正在角力。偏多的因素包括：1）存款利率再迎新一轮下降潮，据21世纪经济报，9月开始，国有大行存款利率挂牌价即将进行调整，计划1年期下调10BP，2年期下调20BP，3年期、5年期下调25BP。2）9月财政支出大概率将加速，不排除有进一步降准配合专项债发行，资金面压力可能有所纾解。偏空的因素包括：1）房地产政策加码发力，除了各部门、各地推动落实“认房不用认贷”外，8月31日晚，央行、金融监管总局发布降低贷款首付比例（首套房、二套房各下调10个百分点）、降低二套房贷款利率下限的政策。2）机构行为上，今年债市盈利可观，临近年底，在面临基本面不确定因素时，机构或多选择止盈观望。 方向上以防波动为主，中短端相对具有性价比。中短端相对具有性价比。一是估值角度，3Y、5Y国债利率分别在2019年以来的6.0%、6.7%分位数（截至8月31日），而10Y、30Y国债利率分别在2019年以来的1.8%、0.8%分位数，中短端估值更有优势。二是政策作用角度，存款利率非对称下调，3Y-5Y的下调幅度大于1Y-2Y，中短端或受益最多。不过，多空因素角力或将放大债市波动，方向上我们暂时建议以防风险、防波动为主，待形势更明朗后再进一步操作。 风险提示：货币政策转向，通胀超预期，海外货币政策收紧持续性超预期。 图表18月制造业PMI略高于预期 资料来源：Bloomberg,平安证券研究所 图表28月制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表38月非制造业PMI及分项（%） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表48月PMI向上的动能主要来源于生产改善（百分点） 资料来源：Wind,平安证券研究所 图表5工业品价格继续回升，能源价格回升幅度较大（%）图表6制造业PMI回暖与开工率为代表的高频数据一致 资料来源：Wind,平安证券研究所资料来源：Wind,平安证券研究所 平安证券研究所投资评级: 股票投资评级: 强烈推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现20%以上）推荐（预计6个月内，股价表现强于市场表现10%至20%之间）中性（预计6个月内，股价表现相对市场表现在±10%之间）回避（预计6个月内，股价表现弱于市场表现10%以上） 行业投资评级: 强于大市（预计6个月内，行业指数表现强于市场表现5%以上）中性（预计6个月内，行业指数表现相对市场表现在±5%之间）弱于大市（预计6个月内，行业指数表现弱于市场表现5%以上） 公司声明及风险提示: 负责撰写此报告的分析师(一人或多人)就本研究报告确认:本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。 平安证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。 证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。 市场有风险，投资需谨慎。 免责条款: 此报告旨为发给平安证券股份有限公司(以下简称“平安证券”)的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其他人。 此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。 平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写分析员的不同设想、见解及分析方法。报告所载资料、意见及推测仅反映分析员于发出此报告日期当日的判断，可随时更改。此报告所指的证券价格、价值及收入可跌可升。为免生疑问，此报告所载观点并不代表平安证券的立场。 平安证券在法律许可的情况下可能参与此报告所提及的发行商的投资银行业务或投资其发行的证券。平安证券股份有限公司2023版权所有。保留一切权利。 平安证券研究所电话:4008866338 深圳上海北京 深圳市福田区益田路5023号平安金融中心B座25层 上海市陆家嘴环路1333号平安金融大厦26楼 北京市丰台区金泽西路4号院1号楼丽泽平安金融中心B座25层