宏观经济研究*动态点评：降低存量首套房贷利率和二套房贷利率下限快评

8月31日晚，中国人民银行和国家金融监督管理总局连续出台两条房地产政策：降低存量首套住房贷款利率和调整优化差别化住房信贷政策。针对当前房地产调整周期所导致的经济复苏动能转弱，7月份政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。之后就不断出台房地产需求侧刺激政策，但力度都比较弱。这一次，我们认为，降低存量首套房贷利率实际是将“房贷置换”这一市场化行为予以规范化的认可，降低居民利息负担，刺激消费。调整优化差别化住房信贷实际是降低了二套住房贷款利率。这两条政策有利于稳定房地产市场，对提振信心有积极意义，但要使房地产市场止跌回升可能还需要再进一步的降息。 风险提示：地方债务风险；房地产调整周期；宏观政策不及预期 降低存量首套房贷利率和二套房贷利率下限快评 8月31日晚，中国人民银行和国家金融监督管理总局连续出台两条房地产政策：降低存量首套住房贷款利率和调整优化差别化住房信贷政策。针对当前房地产调整周期所导致的经济复苏动能转弱，7月份政治局会议提出“适应我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势，适时调整优化房地产政策”。之后不断出台房地产需求侧刺激政策，但力度都比较弱。这一次，我们认为，降低存量首套房贷利率实际是将“房贷置换”这一市场化行为予以规范化的认可，降低居民利息负担，刺激消费。调整优化差别化住房信贷实际是降低了二套住房贷款利率。这两条政策有利于稳定房地产市场，对提振信心有积极意义，但要使房地产市场止跌回升可能还需要再进一步的降息。 降低存量房贷已有预期，市场化行为推动政策调整。房地产市场进入调整周期，房贷利率不断降低。这导致前期房贷利率较高的借款人大量使用经营贷、消费贷来提前还贷。 但这一市场化的贷款置换行为一直未得到监管部门的正式批准。2023年8月1日，央行、外汇管理局在下半年工作会议上表示“要支持房地产市场平稳健康发展”并提出“指导商业银行依法有序调整存量个人住房贷款利率”。8月31日，央行正式发文“自2023年9月25日起，存量首套住房商业性个人住房贷款的借款人可向承贷金融机构提出申请，由该金融机构新发放贷款置换存量首套住房商业性个人住房贷款。” 央行指出，“新发放贷款的利率水平由金融机构与借款人自主协商确定，但在贷款市场报价利率（LPR）上的加点幅度，不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。新发放的贷款只能用于偿还存量首套住房商业性个人住房贷款，仍纳入商业性个人住房贷款管理。” 降低存量房贷的积极意义在于降低居民偿债压力，释放消费能力。居民以低利率的新贷款置换高利率的旧贷款，可以减轻利息压力。而且之前被用以置换房贷的经营贷、消费贷也可以回到其本来的作用。在当前内需不足的背景下，房贷置换后释放出的消费能力有利于提振内需。以100万元、25年期、原利率5.1%的存量房贷为例，假设房贷利率降至4.3%，可节约借款人利息支出每年超5000元，可以显著增加消费能力。 调整优化差别化住房信贷政策的核心就是降低二套房贷利率，实质就是降息，是对8月份未降低5年期LPR的一种平衡，或者说更有针对性的变相降息。8月20日，LPR利率非对称降息，1年期LPR利率下调10bp，而与个人住房贷款挂钩的5年期LPR却维持不变。8月31日，央行指出“二套住房商业性个人住房贷款利率政策下限调整为不低于相应期限贷款市场报价利率加20个基点”。而之前二套房贷利率是LPR加60个基点，也就是相当于降低二套房贷利率40bp。2019年，根据央行2019年中国城镇居民家庭资产负债情况调查，我国城镇居民家庭的住房拥有率为96%，其中一套住房占比58.4%，两套占比31%。粗略推算，二套房贷利率下调40bp，相当于整个房地产市场利率下调约12bp。 降低存量房贷约相当于降息18bp。首先，降低存量房贷主要针对2020年以后新增住房贷款，因为2020年3月，央行要求“房贷换锚”，将之前的浮动房贷利率转换为以LPR为定价基准加点形成的浮动利率。2020年平均首套房贷利率的基准大约是60BP，但政策利率下限各地不一，全国平均水平与LPR的差距难以准确估计。 图表1：首套平均房贷利率-5年期LPR利差和住房贷款余额 然后，我们预估本次存量首套房贷利率的下调空间可能在30BP左右。这一方面是所有存量首套房贷利率与政策下限之间的利差应该在60BP以内，另一方面商业银行和购房者的协商过程应该选取中间位置，很难一次性降至政策下限水平。因此我们认为30BP或是合适水平。 最后，我们测算存量房下调30BP，首套住房占比58.4%左右（2019年），约相当于降息18bp。 降低首套存量房贷利率和降低二套房贷款利率政策下限这两项刺激政策的效力大约等同于降息30bp。再加上6月份降低5年期LPR10bp，2023年以来已经降息40bp左右，这离我们年度报告中预估的50bp的降息空间还有一定距离，因此要想房地产市场止跌回升，我们预计仍需继续降息。 央行指出，首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限按现行规定执行，我们理解这指的就是今年1月建立的首套住房贷款利率政策动态调整机制。这一政策至今已经执行接近8个月，但整体收效并没有太明显。当时符合条件、可放宽首套房贷利率（维持、下调或取消利率下限）的城市有23个；而到了3月末，70大中城市中，房价同比和环比连续三个月负增的城市进一步增加至38个。实际上据央行数据，截至2023年3月末，可放宽首套房贷利率下限的城市有96个。并且其中83个城市下调了首套房贷利率下限，较全国的下限要求低10~40个基点（即在LPR基础上下调30~60个基点）；12个城市取消了首套房贷利率下限。最近一个观察期内（2023年4-6月），38城里仅徐州房价同比、环比均连续三个月回升，其余城市房价并无明显好转。 图表2：主要城市房价变化 我们认为，调降名义利率固然有利，但在房价下行压力之下，剔除房价影响的实际利率下降才能真正推进商品房销售。我们前期以央行公布的金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款作为名义利率，以统计局公布的商品住宅销售额/销售面积计算房价增速，两者相减大致衡量实际利率。但今年以来实际住宅销售利率明显降低，住宅销售增速却没有明显回暖。这主要是因为商品住宅销售额/销售面积计算的房价增速高于70大中城市房价同比。实际上70城商品住宅价格同比、百城住宅价格同比均仍在负增，实际利率仍然处于偏高水平。 图表3：商品房销售增速和销售利率 图表4：房价增速 因此我们以70城口径的实际利率（金融机构人民币贷款加权平均利率-70城商品住宅价格同比）观察，不难发现2018年以后，实际利率降低对商品房销售面积的刺激作用明显减弱。另外，2021年以来居民贷款增速明显走低，可能有部分提前还贷的影响，居民信贷收缩的倾向愈加明显。但实际利率降低对于提振商品房销售仍然起到正面作用，当前调降存量房贷利率，也可以一定程度减缓提前还贷的压力，防止居民信贷收缩倾向加剧；降低二套房贷款利率，也有利于活跃地产交易市场，刺激商品房销售回暖。 图表5：商品房销售面积增速预测 风险提示 地方债务风险；房地产调整周期；宏观政策不及预期