保持战略定力，成本效率改善

证券研究报告•公司点评报告 中通快递 彭博：2057HKEquity|ZTOUSEquity|路透：2057HK|ZTO.N 星展证券2023年9月1日 请阅读报告末尾信息披露与重要声明 美股：强于大市 收盘价（2023年8月31日）：US$25.14（NASDAQ:14,035） 港股：强于大市 收盘价（2023年8月31日）：HK$190.50（恒生指数:18,382） 证券分析师 张贝贝ZoeZhang zoe.zhang@dbssecurities.com.cn+862138562892SAC执业登记编号：S1800521070001 SFCCERef:BGZ938 保持战略定力，成本效率改善 投资新要点 公司发布2023年中期报告。2023年第二季度，公司收入同比增长12.5%至97.4亿元，实现调整后（Non-GAAP）净利润同比增长43.9%至25.3亿元，由此推动公司2023年上半年收入同比增长13.1%至187.2亿元，实现调整后（Non-GAAP）净利润同比增长58.2%至44.5亿元。 市场份额稳步提升。公司践行长期发展战略，专注于高质量的增长，持续提升服务品质并夯实网络建设，于2023年第二季度实现包裹量同比增长23.8%至76.77亿件，推动其市场份额较去 年同期提升0.5个百分点至23.5%。展望未来，公司预计2023 股价表现 US$ 40 35 30 25 20 15 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 23-0 2 10 中通快递纳斯达克指数 HK$ 310 260 210 160 22-08 22-09 22-10 22-11 22-12 23-01 23-02 23-03 23-04 23-05 23-06 110 中通快递-W恒生指数 30,000 25,000 20,000 15,000 23-07 23-08 10,000 年包裹量将在292.7亿-302.4亿件区间，同比增长20%-24%，并将努力达成全年市场份额至少增长1.5个百分点的目标。 成本效率持续改善。2023年第二季度，公司核心快递业务单票收入同比下降0.10元至1.24元，主要受直客业务占比减少、轻小件价格策略的施行以及增量补贴的综合影响。同时，公司立足于稳健高效的网络，持续推进标准化运营和数智化管理，实现单票分拣成本和单票运输成本分别同比下降0.05元和0.07元 盈利预测及估值（港股） FYDec（百万元）2022A2023F2024F2025F 营业收入35,37740,63145,19750,281 EBITDA11,15314,04816,21618,313 税前利润8,29210,69712,52114,399 净利润6,8098,62110,09111,605 Non-GAAP净利润6,9568,62110,09111,605 Non-GAAP净利润增长率（%）39.123.917.115.0 每股收益（元）8.4110.6512.4714.34 每股收益（港元）9.0911.5113.4715.49 Non-GAAP每股收益（元）8.5910.6512.4714.34 Non-GAAP每股收益（港元）9.2811.5113.4715.49 每股收益增长率（%）45.126.617.115.0 Non-GAAP每股收益增长率40.923.917.115.0 稀释每股收益（港元）8.9711.3513.2915.28 每股股利（港元）2.763.424.004.60 每股账面价值（港元）72.1180.2089.67100.55 市盈率（倍）21.016.614.212.3 Non-GAAP市盈率（倍）20.616.614.212.3 市现率（倍）12.512.310.69.4 股价与自由现金流比率（倍）35.229.518.815.5 EV/EBITDA（倍）11.79.27.86.7 净股息收益率（%）1.41.82.12.4 市净率（倍）2.72.42.11.9 净负债权益比（倍）CASHCASHCASHCASH ROAE（%）13.315.115.916.3 EPS一致预期（元）10.9513.0615.68 其他券商推荐B:22S:0H:0 此页所有数据来源：公司公告、星展证券、彭博注：1HKD=0.926RMB,1USD=7.259RMB 至0.25元和0.42元，推动单票调整后（Non-GAAP）净利润同比增长0.05元至0.33元，运营能力和成本效率持续改善。 估值 考虑到公司成本效率持续改善，我们预计公司2023-2025年收入分别为406.3亿元、452.0亿元及502.8亿元，并预计公司2023-2025年经调整（Non-GAAP）净利润分别为86.2亿元、 100.9亿元及116.1亿元，当前港股股价对应24年PE为14倍，当前美股股价对应24年PE为15倍，维持“强于大市”评级。 主要风险 市场竞争加剧风险；潜在劳动力短缺风险 提要 已发行股本（百万股）815 市值（百万港元/百万美元）155,278/20,492 主要股东（%） 阿里巴巴集团控股有限公司11.21 ZTOLjfHoldingLimited9.23 InvescoLimited7.46 全球行业分类标准：工业/运输 损益表（百万元）FYDec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 营收 30,406 35,377 40,631 45,197 50,281 销货成本 (23,816) (26,338) (28,773) (31,505) (34,610) 毛利润 6,589 9,039 11,858 13,691 15,672 其他经营（支出）/营收 (1,086) (1,303) (1,575) (1,672) (1,911) 经营利润 5,503 7,736 10,283 12,019 13,761 其他非经营（支出）/营收 (4) 194 0 0 0 对联营企业和合营企业的投资收益 2 43 0 0 0 净利息（支出）/营收 237 313 414 502 638 股息营收 0 0 0 0 0 额外收益/（损失） (32) 6 0 0 0 税前利润 5,707 8,292 10,697 12,521 14,399 所得税费用 (1,005) (1,633) (2,032) (2,379) (2,736) 少数股东损益 54 150 (43) (51) (58) 优先股利 0 0 0 0 0 净利润 4,755 6,809 8,621 10,091 11,605 Non-GAAP净利润 5,000 6,956 8,621 10,091 11,605 EBITDA增长率 8,055 11,153 14,048 16,216 18,313 营收增长率（%） 20.6 16.3 14.9 11.2 11.2 EBITDA增长率（%） 16.9 38.5 26.0 15.4 12.9 经营利润增长率（%） 15.7 40.6 32.9 16.9 14.5 净利润增长率（%）利润率与比率 10.3 43.2 26.6 17.1 15.0 毛利率（%） 21.7 25.6 29.2 30.3 31.2 经营利润率（%） 18.1 21.9 25.3 26.6 27.4 净利润率（%） 15.6 19.2 21.2 22.3 23.1 ROAE（%） 9.7 13.3 15.1 15.9 16.3 ROA（%） 7.8 9.6 10.5 11.3 11.8 ROCE（%） 8.7 10.3 11.8 12.5 12.9 分红率（%） 26.0 29.7 29.7 29.7 29.7 净利息覆盖率（倍） N/A N/A N/A N/A N/A 资料来源：公司公告、星展证券 资产负债表（百万元）FYDec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 净固定资产 24,930 28,813 31,768 33,502 35,115 对联营企业和合营企业的投资收益 3,730 3,951 3,951 3,951 3,951 其他长期资产 19,156 25,221 27,406 29,918 32,864 现金和短期投资 12,615 18,357 20,104 23,978 28,824 存货 83 41 41 41 41 应收账款 933 819 903 983 1,048 其他流动资产 5,056 5,274 5,274 5,274 5,274 资产总计 62,772 78,524 85,495 93,695 103,166 短期借款 3,459 5,394 5,894 6,394 6,894 应付账款 2,132 2,403 2,770 3,324 4,078 其他流动负债 7,405 8,608 8,608 8,608 8,608 长期借款 0 0 0 0 0 其他长期负债 848 7,646 7,646 7,646 7,646 股本 48,637 54,029 60,089 67,184 75,343 少数股权 290 444 487 538 596 权益和负债总计 62,772 78,524 85,495 93,695 103,166 非现金营运资金 (3,466) (4,878) (5,161) (5,636) (6,325) 净现金/（债务） 9,156 12,962 14,210 17,584 21,930 应收账款周转率（天） 10.1 9.0 7.7 7.6 7.4 应付账款周转率（天） 34.6 35.0 36.7 39.6 43.5 存货周转率（天） 1.1 1.0 0.6 0.5 0.5 资产周转率（倍） 0.5 0.5 0.5 0.5 0.5 流动比率（倍） 1.4 1.5 1.5 1.7 1.8 速动比率（倍）资料来源：公司公告、星展证券 1.0 1.2 1.2 1.4 1.5 现金流量表（百万元）FYDec 2021A 2022A 2023F 2024F 2025F 税前利润 5,707 8,292 10,697 12,521 14,399 折旧与摊销 2,222 2,671 3,069 3,388 3,583 已付所得税 0 0 0 0 0 对联营企业和合营企业的投资收益 0 0 0 0 0 出售固定资产产生现金流 30 (28) 0 0 0 营运资金变化 139 1,780 284 474 689 其他经营活动产生现金流量 (877) (1,236) (2,446) (2,881) (3,373) 经营活动所得现金净额 7,220 11,479 11,603 13,502 15,297 净资本支出 (9,328) (7,413) (6,745) (5,876) (6,034) 其他投资 636 (9,239) (314) (837) (1,372) 对联营企业和合营企业的投资 (570) (94) 0 0 0 来自联营企业和合营企业股息 364 504 696 809 970 其他投资活动产生现金流量 141 200 0 0 0 投资活动所用现金净额 (8,757) (16,042) (6,362) (5,903) (6,436) 已付股息 (1,354) (1,323) (2,560) (2,997) (3,446) 总债务变化 2,026 1,786 500 500 500 发行股票所得款项 (3,811) (85) 0 0 0 其他融资活动产生现金流量 235 6,680 (282) (307) (332) 融资活动所得现金净额 (2,904) 7,058 (2,342) (2,804) (3,278) 汇率差异的影响 0 0 0 0 0 现金净增加 (4,440) 2,496 2,898 4,7