宏观经济点评：一揽子地产组合拳的效果与敏感性测算

2023年09月01日 宏观研究团队 一揽子地产组合拳的效果与敏感性测算 ——宏观经济点评 何宁（分析师）陈策（联系人） hening@kysec.cn 证书编号：S0790522110002 chence@kysec.cn 证书编号：S0790122120002 事件：2023年8月31日，央行、金融监管总局印发《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》。 7月以来，地产放松政策已覆盖了城中村改造、认房不认贷、首付比例、房贷利率下限、存量贷款利率的一揽子组合拳，市场不乏对标2012、2014-2015年两轮地产周期的声音。一揽子地产政策有望提振2023年商品房销售面积同比6个百分点；房贷少偿部分占社零0.2个百分点。我们判断8月下旬-9月为政策密集出台期，重点关注化债、地产、基建等增量政策，预计将显著改善市场风险偏好，继续看多权益，关注周期相关板块；债市谨慎。 下调首付比例、二套房利率下限：拉动商品房销售面积5% 对历史上两轮地产放松周期进行归因，测算本次下调首付比例、二套房利率下限 有望拉动商品房销售面积TTM23.0个百分点，两者分别贡献17.4、5.6个百分点，其中2023年全年改善幅度可能为5个百分点。 相关研究报告 存量房贷利率的调降空间与敏感性测算 (1)空间：上限50BP，合理幅度25BP，实际可能稍低。调降措辞略低于市场预 期，但提示存量房贷利率下调与认房不认贷可能存在联动效应。从银行存量个贷 《库存周期熨平下的上涨行情：1999、 2016启示录——7月企业利润点评—宏观经济点评》-2023.8.28 《不确定与谨慎行动——2023JacksonHole鲍威尔发言点评—宏观经济点评》-2023.8.26 《财政收支增速边际改善——7月财政数据点评—宏观经济点评》 -2023.8.22 利率和新发按揭利率的利差来看，降幅上限为50BP。考虑到银行净息差已连续3个季度低于1.8%的MPA考核线，9月1日存款利率降息落地（农行工行3年期、5年期均下调25个基点）。我们判断，存量房贷利率的合理降幅在25BP左右，实际可能稍低。 (2)测算2023Q2存量房贷的偿债比率为7.08%，即100元收入有7.08元用于偿还房贷本息。从4.6%开始每降低10BP，对应居民每年减少偿付本息约301亿元、偿债比率降低0.056个百分点。若降幅为25BP，对应居民每年减少偿付本息约 751亿元，偿债比率降低0.14个百分点，占社零比重为0.2%。 “认房不认贷”：拉动2023年商品房销售面积1.2%-1.4% (1)2023年8月25日，三部门推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。8月30日广深先行落实，信号意义明显，后续关注北上的政策跟进。 (2)“认房不认贷”或拉动全国商品房销售面积1.2%-1.4%。据我们不完全统计， 2022年有超过10个城市调整“认房不认贷”，在调整后1、2、3、4、5个月，商品房销售面积累计增速平均改善了4.9、7.3、9.7、9.6、8.4个百分点。截至2023年8月初，至少有18个城市还未执行“认房不认贷”（其中广州、深圳、武汉、厦门8月底相继官宣落实“认房不认贷”）。假设18个城市中一线城市改善20%-30%，其余城市改善10%，测算“认房不认贷”拉动2023年商品房销售面积（按半年计）1588-1888万平，拉动全国房地产销售面积1.2%-1.4%。 风险提示：政策执行力度不及预期，俄乌冲突反复超预期，美国经济超预期衰退。 宏观研究 宏观经济点评 开源证券 证券研究报 告 目录 1、下调首付比例、二套房利率下限：拉动商品房销售面积5%3 2、存量房贷利率的调降空间与敏感性测算4 3、“认房不认贷”：拉动2023年商品房销售面积1.2%-1.4%6 4、风险提示7 图表目录 图1：三轮降息周期的降幅对比4 图2：居民偿债比率高于2014年4 图3：三轮地产放松的归因分析4 图4：2023年商品房销售面积或改善5个百分点4 图5：银行存量个贷平均利率约4.4%-4.6%5 图6：新发按揭利率连续3个季度低于LPR5 图7：居民存量房贷降息的敏感性测算5 图8：“认房不认贷”提振商品房销售面积增速5%-10%6 图9：“认房不认贷”或拉动2023年商品房销售增速1.2%-1.4%7 事件：2023年8月31日，央行、金融监管总局印发《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》、《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》。要点有三：一则首套、二套最低首付款比例政策下限分别统一为不低于20%和30%；二则将二套房贷利率下限调整为不低于LPR+20bp（较此前降低40BP）；三则支持鼓励银行与借款人协商调整存量首套住房贷款利率，可以变更加点幅度或是新发贷款置换。 (1)此次地产放松有一定力度，8月31日夜盘人民币汇率短线升值3个BP予以反应。7月以来，地产放松政策已覆盖了城中村改造、认房不认贷、首付比例、房贷利率下限、存量贷款利率的一揽子组合拳，市场不乏对标2012、2014-2015年两轮地产周期的声音。 (2)政策效果：一揽子地产政策有望提振2023年商品房销售面积增速5-6个百分 点；房贷少偿部分占社零0.2个百分点。具体来看：下调首付比例、二套房“定向降 息”约拉动地产销售面积5个百分点，认房不认贷约拉动地产销售面积1.2-1.4个百分点，合计拉动幅度可能为6个百分点。我们判断存量房贷利率的合理降幅为25bp，实际可能为10BP。若降幅为25BP，对应居民每年减少偿付本息约751亿元，偿债比率降低0.14个百分点，占到社零0.2%。 (3)资产观点：8月下旬-9月为政策密集出台期，重点关注化债、地产、基建等增量政策，预计将显著改善市场风险偏好，继续看多权益，关注周期相关板块；债市谨慎。 1、下调首付比例、二套房利率下限：拉动商品房销售面积5% 本次通过调整LPR加减点的方式对二套房“定向降息”40BP，2015-2022年公积金发放贷款的首套房占比在76%-87%，则实际降息力度为40*(1-80%)=8BP。 对标历史上两轮降息周期，2008年下调首付比例+降息190BP（月均降幅45BP），商品房销售面积TTM增速改善了61.3个百分点；2014-2015年下调首付比例+降息165BP（月均降幅15BP），商品房销售面积TTM增速改善了31.3个百分点。粗略测算，月均1BP的降息速率的作用为(61.3-31.3)/(45-15)=0.93%。据此，我们可以将三轮降息周期的地产改善进行简单归因。 2023年6月15日LPR5年期降息10BP，8月31日实际定向降息8BP，即月均降幅6BP。2008、2014-2015年从“地产底”到“地产顶”分别用时14、21个月，若按照历史规律，本次下调首付比例、二套房利率下限有望拉动商品房销售面积TTM23.0个百分点，两者分别贡献17.4、5.6个百分点，2023年全年改善幅度可能为5个百分点。 需要指出的是，棚改货币化以来居民偿债比率持续上行至2022年的11.6%，接近美国、英国、西班牙、葡萄牙发生金融危机时的居民偿债水平（11.6%、13.0%、11.7%、10.8%）。偿债比率掣肘下，地产新政的实际效果可能会低于测算值。 图1：三轮降息周期的降幅对比图2：居民偿债比率高于2014年 11% 10% 9% 贴8% 率 现7% 6% 5% 4% 15 10 5 0%2%4%6%8%10%0 居民债务偿付率 % 中长期贷款利率 2008年2014-2015年2022-2023年 2001-122008-122015-122022-12 美国日本英国意大利德国法国加拿大中国 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 图3：三轮地产放松的归因分析图4：2023年商品房销售面积或改善5个百分点 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 2008-2009年2014-2016年2023-2024E 地产改善贡献:首付比例地产改善贡献:降息 60% 45% 30% 15% 0% -15% -30% 2008-022012-042016-062020-082024-10 商品房销售面积TTM:同比增速预测 数据来源：Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 2、存量房贷利率的调降空间与敏感性测算 (1)上限50BP，合理幅度或为25BP，实际可能稍低。央行指出“不能低于原贷款发放时所在城市的首套住房贷款利率政策下限”，关键词为“首套房”、“原贷款发放时”、“所在城市”，意味着调降幅度或不大。我们提示存量房贷利率下调与认房不认贷可能存在联动效应，则所在城市调整为“认房不认贷”后，此前手里一套房但按二套房利率申请的按揭可能通过新发贷款置换进一步降低。从2023H1各银行财报来看，个人贷款和垫款的平均利率为4.4%-4.6%1，同期新发按揭利率为4.11%，据此来看即降幅上限为50BP。央行在Q2货币政策执行报告专栏讨论《合理看待我国商业银行利润水平》，8月20日央行等三部门联合电视会议指出“统筹考虑增量、存量及其他金融产品价格关系”。考虑到银行净息差已连续3个季度低于 1商业银行个贷以房贷为主，此处以“个人贷款和垫款平均利率”来替代“存量房贷平均利率”，消费贷、经营贷虽然利率低，但占比不高，对整体利率水平影响不大。 1.8%的MPA考核线，存款利率需同步调降。根据财联社统计，9月1日已有11家银行下调中、长期定期存款挂牌利率。农行工行3年期、5年期均下调25个基点。综合来看，存量房贷以市场化、法制化为原则有序下调，合理降幅可能在25BP左右，但实际可能稍低。 图5：银行存量个贷平均利率约4.4%-4.6%图6：新发按揭利率连续3个季度低于LPR 5.5 5.0 4.5 4.0 % 个人贷款和垫款平均利率 6.0% 5.5 5.0 4.5 4.0 3.5 2019-122021-092023-062019-082020-082021-082022-082023-08 建行交行中行农行工行 金融机构贷款加权平均利率:个人住房贷款 LPR:5年期 数据来源：各银行财报、Wind、开源证券研究所数据来源：Wind、开源证券研究所 (2)偿债比率可以衡量居民每年用多少收入来偿还本金和利息，此处我们测算了“存量房贷”部分的偿债比率。2023Q2存量房贷规模约45.9万亿（商业贷款38.6万亿+住房公积金7.3万亿），平均利率按4.6%，房贷剩余年限按BIS和央行的18 年进行贴现。由此测算2023Q2存量房贷的偿债比率约为7.08%，即每年100元可支配收入有7.08元用于偿还房贷本息。 (3)利率与偿债比率近似于线性关系。存量房贷平均利率从4.6%开始每降低10BP，对应居民每年减少偿付本息约301亿元、偿债比率降低0.056个百分点。若降幅为25BP，对应居民每年减少偿付本息约751亿元，偿债比率降低0.14个百分点，占2022年社零比重为0.2个百分点。 图7：居民存量房贷降息的敏感性测算 7.1 7.0 偿债 比6.9 % 率 6.8 6.7 3.94.04.14.24.34.44.54.64.7 居民存量房贷平均利率% 数据来源：各银行财报、Wind、开源证券研究所 3、“认房不认贷”：拉动2023年商品房销售面积1.2%-1.4% 2023年8月25日，住房城乡建设部、中国人民银行、金融监管总局联合印发了 《关于优化个人住房贷款中住房套数认定标准的通知》，推动落实购买首套房贷款“认房不用认贷”政策措施。此项政策作为政策工具，纳入“一城一策”工具箱，供城市自主选用。8月30日广深先于北上落实“认房不认贷”，信号意义明显，后续关注北上的政策跟进。 “认房不认贷”或拉动全国商品房销售