业绩恢复常态化增长，坚持区域聚焦战略

业绩恢复常态化增长，坚持区域聚焦战略 益丰药房(603939)/医药商业证券研究报告/公司点评2023年08月31日 公司盈利预测及估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 15,326 19,886 24,420 29,565 35,219 增长率yoy% 17% 30% 23% 21% 19% 净利润（百万元） 888 1,266 1,440 1,771 2,151 增长率yoy% 16% 43% 14% 23% 21% 每股收益（元） 0.88 1.25 1.43 1.75 2.13 每股现金流量 2.13 3.88 2.56 2.17 3.85 净资产收益率 11% 14% 14% 14% 15% P/E 41.8 29.3 25.8 20.9 17.2 P/B 5.0 4.3 3.8 3.2 2.7 备注：2023/8/31 投资要点 事件：公司发布2023年中报，报告期内实现营业收入107.07亿元，同比增长22.3 6%；归母净利润7.05亿元，同比增长22.33%。 业绩符合预期，后疫情时期恢复常态化增长。单二季度公司实现营收54.41亿 元，同比增长18.23%；实现归母净利润3.69亿元，同比增长21.20%；扣非净利润3.57亿元，同比增长21.86%。 中药品类增速领先，净利率小幅提升。2023H1公司零售业务实现收入95.99亿元 （同比+20.48%），毛利率40.88%（同比-0.32pp）；批发业务实现收入82.49亿元（同比+55.32%），毛利率10.18%（同比-0.97pp），批发业务收入增速较快系公司加大力度布局加盟店所致。分品类看，2023上半年中西成药实现收入80.63亿元（同比+24.13%）、毛利率35.07%（同比-0.12pp）；中药实现收入10.15亿元（同比+35.64%）、毛利率48.59%（同比+0.58pp）；非药品实现收入13.47亿元（同比+7.29%）、毛利率51.07%（同比-4.49pp）。2023H1公司整体净利率达7.46%，同比小幅提升0.14pp。 扩张加速，持续推进区域聚焦。截止2023年中，公司总门店数达到11580家 （含加盟2491家）。上半年新增门店1423家，其中自建692家/并购202家/加盟529家/迁址、闭店111家，加盟门店数量正在快速上升。中南、华东、华北地区门店数分别达6061家/4186家/1333家，分别新增门店647家/391家/274家，公司坚持区域聚焦战略，以巩固中南华东华北，拓展全国市场为发展目标，中南、华东、华北等优势区域的市场份额有望持续提升。 新零售业务蓬勃发展，专业化服务能力提升。截止2023年中，公司O2O多渠道 多平台上线直营门店超过7800家，覆盖了公司线下所有主要城市，上半年互联网业务实现销售收入9.11亿元，同比增长11.75%，其中O2O实现销售收入6.95亿元，同比增长7.78%；B2C实现销售收入2.17亿元，同比增长26.71%。同时，公司积极探索线上线下全渠道承接医院处方外流的新模式，公司9089家直营连锁门店，已取得各类“医疗保险定点零售药店”资格7858家，占公司直营门店总数比例为86.46%，专业化服务能力持续提升。 盈利预测和投资建议：我们预计2023-2025年公司实现营业收入244.20、295.6 5、352.19亿元，同比增长23%、21%、19%，归母净利润14.40、17.71、21.51亿元，同比增长14%、23%、21%。考虑到行业整合浪潮下，公司对内精益管理，提升效率；对外加速扩张，未来有望保持高增长态势，维持“买入”评级。 风险提示事件：并购整合不达预期的风险、门店扩张不达预期的风险、医药政策 扰动的风险、市场规模不达预期的风险。 评级：买入(维持) 市场价格：35.56 分析师：祝嘉琦 执业证书编号：S0740519040001电话：021-20315150 Email：zhujq@zts.com.cn 分析师：孙宇瑶 执业证书编号：S0740522060002 Email：sunyy03@zts.com.cn 基本状况 总股本(百万股)1010 流通股本(百万股)1006 市价(元)35.56 市值(亿元)359 流通市值(亿元)358 股价与行业-市场走势对比 益丰药房 沪深300 10% 2021-04 2021-05 2021-06 2021-07 2021-07 2021-08 2021-09 2021-09 2021-10 2021-11 2021-11 2021-12 2022-01 2022-01 2022-02 2022-03 2022-03 2022-04 0% -10% -20% -30% -40% -50% -60% -70% 相关报告 1益丰药房-2022+2023Q1：业绩符 合预期，自建门店快速推进-买入-(中泰证券_祝嘉琦、孙宇瑶) 资产负债表单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 4,113 7,326 8,869 11,056 营业收入 19,886 24,420 29,565 35,219 应收票据 0 0 0 0 营业成本 12,026 14,896 18,094 21,589 应收账款 1,844 2,074 2,276 2,607 税金及附加 70 122 148 176 预付账款 225 223 271 324 销售费用 4,878 6,227 7,509 8,875 存货 3,615 4,005 5,602 6,211 管理费用 904 1,099 1,271 1,479 合同资产 0 0 0 0 研发费用 25 31 38 45 其他流动资产 782 296 348 405 财务费用 105 -87 -116 -129 流动资产合计 10,578 13,925 17,367 20,603 信用减值损失 -10 -15 -15 -15 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 -56 -60 -55 -50 长期股权投资 5 5 5 5 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 1,219 1,446 1,700 1,976 投资收益 7 24 22 17 在建工程 240 340 340 240 其他收益 44 40 40 40 无形资产 478 498 524 559 营业利润 1,886 2,144 2,635 3,199 其他非流动资产 8,519 8,617 8,704 8,782 营业外收入 11 12 12 12 非流动资产合计 10,461 10,907 11,274 11,562 营业外支出 20 20 20 20 资产合计 21,039 24,832 28,641 32,165 利润总额 1,877 2,136 2,627 3,191 短期借款 0 1,369 1,403 335 所得税 450 513 630 765 应付票据 5,083 5,580 6,877 8,444 净利润 1,427 1,623 1,997 2,426 应付账款 1,678 1,937 2,406 2,936 少数股东损益 162 184 226 275 预收款项 6 29 18 22 归属母公司净利润 1,265 1,440 1,771 2,151 合同负债 61 49 59 70 NOPLAT 1,507 1,557 1,909 2,328 其他应付款 752 752 752 752 EPS（按最新股本摊薄） 1.25 1.43 1.75 2.13 一年内到期的非流动负 1,278 1,278 1,278 1,278 其他流动负债 802 912 1,009 1,127 主要财务比率 流动负债合计 9,659 11,906 13,803 14,965 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 长期借款 229 279 339 419 成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率 29.8% 22.8% 21.1% 19.1% 其他非流动负债 2,029 2,029 2,029 2,029 EBIT增长率 36.4% 3.3% 22.6% 21.9% 非流动负债合计 2,258 2,308 2,368 2,448 归母公司净利润增长率 42.5% 13.8% 23.0% 21.5% 负债合计 11,917 14,214 16,171 17,413 获利能力 归属母公司所有者权益 8,556 9,868 11,495 13,502 毛利率 39.5% 39.0% 38.8% 38.7% 少数股东权益 565 749 975 1,250 净利率 7.2% 6.6% 6.8% 6.9% 所有者权益合计 9,121 10,618 12,470 14,752 ROE 13.9% 13.6% 14.2% 14.6% 负债和股东权益 21,039 24,832 28,641 32,165 ROIC 44.1% 27.7% 26.9% 28.8% 偿债能力 现金流量表 单位:百万元 资产负债率 56.6% 57.2% 56.5% 54.1% 会计年度 2022 2023E 2024E 2025E 债务权益比 38.8% 46.7% 40.5% 27.5% 经营活动现金流 3,920 2,588 2,194 3,889 流动比率 1.1 1.2 1.3 1.4 现金收益 1,864 1,851 2,252 2,725 速动比率 0.7 0.8 0.9 1.0 存货影响 -574 -390 -1,597 -609 营运能力 经营性应收影响 -845 -168 -195 -333 总资产周转率 0.9 1.0 1.0 1.1 经营性应付影响 2,299 779 1,755 2,101 应收账款周转天数 26 29 26 25 其他影响 1,176 517 -21 5 应付账款周转天数 44 44 43 45 投资活动现金流 -1,274 -737 -716 -699 存货周转天数 100 92 96 98 资本支出 -603 -663 -650 -638 每股指标（元） 股权投资 0 0 0 0 每股收益 1.25 1.43 1.75 2.13 其他长期资产变化 -671 -74 -66 -61 每股经营现金流 3.88 2.56 2.17 3.85 融资活动现金流 -1,655 1,362 65 -1,003 每股净资产 8.47 9.77 11.38 13.36 借款增加 205 1,419 94 -988 估值比率 股利及利息支付 -316 -299 -346 -414 P/E 29 26 21 17 股东融资 77 0 0 0 P/B 4 4 3 3 其他影响 -1,621 242 317 399 EV/EBITDA 103 101 83 68 图表1：益丰药房财务预测模型 来源：中泰证券研究所 评级 说明 股票评级 买入 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上 增持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间 持有 预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间 减持 预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上 行业评级 增持 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上 中性 预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间 减持 预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上 备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的