公司简评报告：需求切换，B端好于C端

司 研 究2023年08月31日 公司简评 买入（维持） 报告原因：业绩点评 证券分析师 丰毅S0630522030001 食品饮料 fengyi@longone.com.cn 证券分析师 任晓帆S0630522070001 rxf@longone.com.cn 联系人 龚理 gongli@longone.com.cn 数据日期 2023/08/30 收盘价 40.17 总股本(万股) 13,800 流通A股/B股(万股) 3,657/0 资产负债率(%) 7.12% 市净率(倍) 4.59 净资产收益率(加权) 5.97 12个月内最高/最低价 85.77/37.43 57% 45% 32% 19% 7% -6% -18% -31% 22-0822-1123-0223-05 味知香沪深300 相关研究 1.味知香（605089）：B端恢复好于C 端，关注边际改善-20230427 2.味知香（605089）：预制菜的领航者-20221103 3.预制菜深度系列（一）：潮平两岸阔-20221103 需求切换，B端好于C端 ——味知香（605089）公司简评报告 投资要点 事件：8月28日，公司发布中报业绩，2023年H1公司营业收入达4.17亿元（+10.30%），归母净利润为0.75亿元（+6.12%）。其中，2023Q2营业收入2.15亿元（+11.94%），归母净利润0.39亿元（+12.59%）。 点评：C端承压，B端稳健增长。第一，基于疫情恢复后，餐饮场景对居家餐饮场景的替代公司B端明显好于C端，C端单店、开店受到一定影响，预计下半年有望逐步提速，B端维持较快增长。第二，受消费降级趋势影响，低货值的家禽类和鱼类增速较高，因此公司积极调整研发方向，将推出更多低货值产品应对市场变化。第三，新工厂已在试生产阶段，同时提前储备人员与开拓市场匹配产能释放，下半年能有效满足市场需求。 营收端：B端恢复快，商超、批发开拓环比加速。（1）分渠道：2023H1加盟店、经销店、批发渠道、直销及其他、电商渠道收入分别为2.25亿元（同比9.93%，占比53.94%，下同）0.54亿元（-16.03%，12.93%）、1.13亿元（+14.52%，27.07%）、0.10亿元（+41.25%2.37%）、0.01亿元（-59.39%，0.36%）。其中Q2加盟、批发及直销渠道环比提速，批发渠道单二季度增速环比提升16.64pct，主要系随着线下餐饮复苏，公司加大了对酒店餐饮、学校及单位食堂等的开发；直销单二季度增速环比提升84.63pct。2023年新增的商超渠道上半年收入为0.14亿元。①持续积极拓展渠道，商超、批发开拓环比加速。2023Q2持续积极拓展门店，2023H1公司拥有1773家加盟店（较2023Q1净增+40家，下同），经销店716家（+18家），商超客户51家（+10家），批发客户496家（+44家）。 （2）分品类：低货值产品表现更优。2023H1公司牛肉类、家禽类、猪肉类、羊肉类、虾类、鱼类分别达1.71亿元（同比+11.95%，占比40.99%，下同）、0.66亿元（+15.16%，15.72%）、0.29亿元（+9.70%，6.91%）、0.09亿元（+38.87%，2.15%）、0.53亿元（+0.02%12.69%）、0.63亿元（+18.74%，15.21%）。Q2肉禽类和水产品同比增速分别为16.97%和17.70%。具体产品来看，羊肉同比增速高主要由于基数低，同时受消费降级影响，低货值的家禽类、鱼类同比增速也较高。此外，募投项目已在试生产阶段，随着下半年正式投产产能将逐步释放，供给端能有效满足市场需求。 （3）分区域：华东区域为最主要市场。2023H1华东、华中、西南、华南、华北、东北的收入分别为3.95亿元（同比+9.96%，占比94.71%，下同）、0.12亿元（+13.19%，2.92%）、0.06亿元（+66.08%，1.37%）、0.00亿元（-38.46%，0.09%）、0.04亿元（-0.27%，0.89%），0.00亿元（-79.56%，0.02%）。 利润端：成本下降毛利率提升，净利率环比改善。①毛利率：2023H1毛利率为26.12% （+1.72pct），其中Q2毛利率为26.04%，环比下降0.16pct。上半年毛利率提升主要受益于今年牛肉价格下降。②净利率：2023H1净利率为17.91%（-0.71pct），其中Q2净利率为18.18%，环比上升0.56pct，环比改善。 费用端：提前储备人员与开拓市场匹配产能释放。2023H1期间费用率为7.42%（+1.03pct）, 其中销售费率4.29%（+0.56pct），主要由于销售区域拓展及人员增加所致；管理费率4.50% （+0.45pct），主要系人员增加所致；财务费率-1.36%（+0.03pct）、研发费率0.48% （+0.04pct），主要系研发投入力度加大，人员增加所致。整体来看，公司为了匹配下半年产能的释放，提前进行了人员储备和市场开拓，能有效支撑业绩增长。 展望：2023年弹性较强，门店型预制菜长期容易孕育大企业 （1）公司：BC存弹性，产能快速拓展。①门店渠道，一方面，2023年公司门店望迎来老店优化，实现对CD级别的门店升级改造提升店效，另一方面，在持续快速拓店的基础上，门店模式也从农贸市场加盟店，逐渐发展街边店及商超店中店，打开门店空间。②批发渠道，此前公司批发渠道主要是酒店、乡厨以及少量的食堂业务，今年批发渠道会新增社会小餐饮以及学校、单位食堂的业务开发。③产能端，目前公司产能饱和，吴淞江工厂投入使用后，产能将得到扩充，解决产能瓶颈问题。公司原有厂房规划产能为1.5万吨/年，新厂房规划产能为5万吨/年，新厂房产能先进行部分投产，后期根据生产运营情况逐步释放，对业绩提升带来有效支撑。 （2）行业：预制菜相对刚需，趋势持续向上。在成本节约、便利性、标准化刚需以及地域保护（较远区域需要重新建厂和拓展渠道）的推动，结合冷链物流能力持续提升的背景下。B端客户需求强劲，渗透率有望持续提升。较低的教育成本叠加短期成本回落，C端盈利稳健。B、C端需求稳健，随着供给侧不断迭代，预制菜肴行业趋势长期望持续向上。 （3）竞争：通过打造坚实壁垒。在客户触达、研发速度、物流能力已经产生先发优势的情况下，单品型企业往往空间有限、竞争直接，多SKU的门店模式则对应空间整体更大，竞争相对有限；其次在预制菜C端行业初期，单品规模效应相对有限（相比大单品型速冻预制菜企业）、具有运输半径、相对强需求前提下，快速拓产进一步提升市场占有的背景下，门店打造带来的门店盈利将成为拉开和竞争对手差距、并建立强有力壁垒的核心。借鉴海外预制菜发展，门店型预制菜具备单店盈利壁垒、多SKU对应更广阔市场的因素下，容易诞生大企业。 投资建议：公司2023年产能逐渐投产，缓解产能不足压力。疫情影响减弱，B端客户有望逐渐复苏，我们对未来公司业绩长期看好，但因C端恢复及渠道拓展略低预期，我们调低盈利预测，我们预计2023/2024年公司归母净利润分别为1.60/2.10亿元，同比增速为11.79%/31.13%，对应EPS为1.16/1.52元，对应P/E为35/27倍，维持“买入”评级。 单位：百万元 2022 2023E 2024E 营业总收入 798.29 913.72 1190.09 (+/-)(%) 4.40 14.46 30.25 归母净利润 143.18 160.05 209.86 (+/-)(%) 7.95 11.79 31.13 EPS(元) 1.04 1.16 1.52 P/E 38.89 34.79 26.53 风险提示：原材料成本风险；食品安全风险等。盈利预测与估值 资料来源：wind，东海证券研究所，2023年8月30日 图12018-2023H1营业收入及增速图22018-2023H1归母净利润及增速 10 5 0 201820192020202120222023H1 营业总收入（亿元）YOY（右轴） 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 2 1 0 201820192020202120222023H1 归母净利润（亿元）YOY（右轴） 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 资料来源：wind，东海证券研究所资料来源：wind，东海证券研究所 表1味知香分产品、地区、渠道的销售收入、增速及毛利率（亿元） 小类 项目 2021 2022 2023H1 收入 3.55 3.35 1.71 牛肉类 同比增速 15.22% -5.78% 11.95% 毛利率 26.93% 23.07% - 收入 1.05 1.24 0.66 家禽类 同比增速 24.93% 18.14% 15.16% 毛利率 25.89% 27.64% - 收入 0.58 0.55 0.29 猪肉类 同比增速 30.69% -5.23% 9.70% 毛利率 27.57% 30.29% - 收入 0.15 0.14 0.09 分产品 羊肉类 同比增速 - -6.40% 38.87% 毛利率 20.54% 22.79% - 收入 0.98 1.13 0.63 水产鱼类 同比增速 9.17% 14.53% 18.74% 毛利率 24.06% 24.45% - 收入 0.97 1.03 0.53 水产虾类 同比增速 38.09% 6.95% 0.02% 毛利率 17.44% 16.40% - 收入 0.26 0.45 0.21 其他类 同比增速 43.53% 72.47% -18.32% 毛利率 25.90% 28.16% - 收入 7.24 7.49 3.95 华东地区 同比增速 21.68% 3.42% 9.96% 毛利率 25.04% 23.86% - 分地区 收入 0.00 0.01 0.00 华南地区 同比增速 1610.00% 271.61% -38.46% 毛利率 21.86% 26.32% - 华北地区 收入 0.07 0.08 0.04 同比增速 -14.10% 6.57% -0.27% 毛利率 25.98% 24.89% - 收入 0.15 0.23 0.12 华中地区 同比增速 121.71% 53.26% 13.19% 毛利率 26.37% 24.96% - 收入 0.00 0.00 0.00 西北地区 同比增速 -34.84% -65.67% -27.90% 毛利率 26.82% 38.44% - 收入 0.07 0.07 0.06 西南地区 同比增速 64.58% -1.86% 66.08% 毛利率 25.50% 22.16% - 收入 0.00 0.00 0.00 东北地区 同比增速 - 414.66% -79.56% 毛利率 27.15% 28.91% - 收入 3.47 4.26 2.25 加盟店 同比增速 8.37% 22.71% 9.93% 毛利率 26.01% 25.04% - 收入 1.30 1.27 0.54 经销店 同比增速 24.30% -2.71% -16.03% 毛利率 25.36% 25.56% - 收入 2.43 2.17 1.13 分渠道 批发渠道 同比增速 31.50% -10.80% 14.52% 毛利率 24.72% 20.38% - 收入 0.19 0.11 0.10 直销及其他 同比增速 267.54% -40.29% 41.25% 毛利率 28.50% 27.52% - 收入 0.15 0.08 0.01 电商渠道 同比增速 - -47.05% -59.39% 毛利率 2.94% 26.93% - 资料来源：公司公告，东海证券研究所 附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 单位：百万元 2022 2023E 2024E 单位：