茶饮料延续高增，盈利能力持续提升

事件：农夫山泉公布2023年中期业绩，2023H1实现营业收入204.62亿元，同比+23.28%；归母净利润57.75亿元，同比+25.33%。 茶饮料收入延续高增，包装水收入稳健增长。分品类看，包装饮用水业务23H1实现收入104.42亿元，yoy+11.7%，保持稳健增长。饮料业务中，茶饮料收入延续高增，23H1实现收入52.86亿元，yoy+59.8%，预计主要系无糖化消费趋势下大单品东方树叶持续放量；功能饮料23H1实现收入24.57亿元，yoy+21.5%，主要系疫后消费者户外运动场景恢复，产品需求提升；果汁饮料23H1实现收入16.86亿元，yoy+32.2%；包括苏打水、咖啡饮料等在内的其他产品23H1实现收入5.91亿元，yoy-8.4%。23H1茶饮料收入占比提升5.9pcts至25.8%，包装水/功能饮料/果汁饮料/其他产品收入占比分别为51.0%/12.0%/8.3%/2.9%。 成本压力改善，费投适度增加，叠加汇兑收益贡献，盈利能力持续提升。23H1公司毛利率为60.2%，yoy+0.9pcts，主要系纸箱、标签等包材成本及部分产品原料价格下降对冲了PET的价格上涨。23H1销售费用率为22.9%，yoy+1.1pcts，主要由于疫后公司强化品牌宣传及营销，加大了广告和营销投入。23H1管理费用率为4.7%，yoy-0.6pcts，主要系收入增长摊薄管理费用。此外，23H1公司其他收入及收益为9.01亿元，yoy+19.9%，主要系外币汇兑收益1.58亿元以及定存利息收入增加。综合来看，23H1公司归母净利润率为28.2%，yoy+0.5pcts。 23H1收入增长强劲，看好东方树叶长期表现。受益于疫后线下户外场景恢复以及去年同期低基数，23H1整体收入实现高增。其中包装水业务收入稳健增长，小包装水拉动整体板块收入增长，3元水长白雪表现良好；茶饮料方面，东方树叶收入继续保持高增，除了限定口味龙井回归外，公司还推出了黑乌龙口味和900ml大瓶装。持续推新有助于保持品牌热度，我们认为无糖茶风口已至，东方树叶的持续高增已验证了其品牌力，叠加农夫强渠道力基因，我们认为该单品有望持续保持良好表现。受益于毛利率提升以及强成本控制力，公司上半年利润率达到19年以来最高水平。我们预计下半年利润率会略低于上半年，但全年依然有希望达到17年以来最优表现。 盈利预测、估值与评级：考虑到今年茶饮料增长势能持续及公司成本费用管控能力强，我们上调农夫山泉23-25年归母净利润预测至107.93/120.42/138.68亿元（分别较前次+6.4%/+1.5%/+0.0%），当前股价对应2023-2025年PE分别为 42x/38x/33x。公司作为优质饮料龙头企业，护城河深厚，我们看好公司的长期发展潜力，维持“增持”评级。 风险提示：市场竞争超预期；渠道掌控力减弱；原材料成本上涨。 公司盈利预测与估值简表