2023年9月1日利率债观察：优化住房信贷政策与降低存量房贷利率的政策逻辑

1、优化住房信贷政策与降低存量房贷利率的政策逻辑 昨日（2023年8月31日），中国人民银行、金融监管总局接连发布了《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》两份文件。这两份文件均与房地产市场相关，但是政策的逻辑和对债券市场的影响却并不太相同。 对于差别化住房信贷政策的调整优化面对的是新发放的首套和二套住房贷款，其目的是引导个人住房贷款实际首付比例和利率下行，更好满足刚性和改善性住房需求。在过去近一年内亦曾有过类似的政策出台：2022年9月和12月，人民银行、银保监会先后发布了《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》和《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》。 昨日出台的《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》的力度明显强于前述两个文件。一方面，前述两个文件仅对贷款利率下限做了调整，本次政策还对首付比例进行了调整，即全国最低首付比例下限不再区分是否为“限购”城市，统一为首套住房不低于20%、二套住房不低于30%。另一方面，前述两个文件对贷款利率下限的调整未涉及二套住房，而本次将二套住房政策利率下限调整为不低于LPR+20bp，更好地满足了居民的改善性住房需求。 对于存量首套住房贷款利率的降低面对的是存量首套住房贷款，其目的是引导借贷双方有序调整优化资产负债，压缩违规使用经营贷、消费贷置换存量住房贷款的空间。 在过去较长的一段时间中，个人住房贷款提前还款偏多，此外也存在借款人利用经营贷、消费贷违规置换存量房贷的现象，形成了风险隐患。这段时间以来，金融资产的收益率已明显下行，且居民也有获得较存量房贷利率更低成本的融资渠道，此外居民存款的快速增长降低了举借个人房贷的需求。所以，相对较高的存量房贷利率使提前还款几成必然。此时降低存量房贷利率是减轻提前还贷压力、减少风险隐患的一个好办法。 2、两项政策对债券市场的影响 降低存量首套住房贷款利率对于债券市场的影响在短期内是中性的，而调整优化差别化住房信贷政策对债券市场是利空的。当前10Y国债收益率已偏低，这体现出市场对于当期经济增长的悲观以及对于未来经济增速进一步下行的预期。我们需要看到，7月24日召开的中央政治局会议提出要“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，近期有利于经济发展的政策频出，例如昨日对于差别化住房信贷政策的优化。当前“政策底”已形成，债券市场正在迈过“收益率底”，此时博弈经济下行的赢面并不大。在一个季度内10Y国债收益率较有可能触及2.7%。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 昨日（2023年8月31日），中国人民银行、金融监管总局“一口气地”发布了《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》和《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》两份重磅文件，针对贷款的最低首付比例和利率下限、首套和二套住房贷款、新发放的和存量的贷款皆做出了相应的规定。这两份文件均与房地产信贷相关，均是对党中央、国务院决策部署的有力落实，均是在我国房地产市场供求关系发生重大变化的新形势背景下对政策的积极调整。不过，如若我们认真研读，便不难发现这两份文件在政策逻辑上和在对债券市场的影响上都存在若干差异。 1、调整优化差别化住房信贷政策 对于差别化住房信贷政策的调整优化面对的是新发放的首套和二套住房贷款，其目的是引导个人住房贷款实际首付比例和利率下行，更好满足刚性和改善性住房需求。在过去近一年内亦曾有过类似的政策出台： 2022年9月29日，人民银行、银保监会发布《关于阶段性调整差别化住房信贷政策的通知》，明确符合条件的城市政府，在2022年底前可阶段性放宽首套住房商业性个人住房贷款利率下限。 2022年12月30日，人民银行、银保监会发布《关于建立新发放首套住房个人住房贷款利率政策动态调整长效机制的通知》，决定在阶段性调整差别化住房信贷政策的基础上，建立新发放首套住房商业性个人住房贷款利率政策动态调整长效机制。 昨日出台的《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》的力度远非前述两份文件可比。一方面，前述两个文件仅对贷款利率下限做了调整，本次政策还对首付比例进行了调整，即全国最低首付比例下限不再区分是否为“限购”城市，统一为首套住房不低于20%、二套住房不低于30%。另一方面，前述两个文件对贷款利率下限的调整未涉及二套住房，而本次将二套住房政策利率下限调整为不低于LPR+20bp（前期为LPR+60bp），更好地满足了居民的改善性住房需求。 图表1：《关于调整优化差别化住房信贷政策的通知》中的部分内容 2、降低存量首套住房贷款利率 对于存量首套住房贷款利率的降低面对的是存量首套住房贷款，其目的是引导借贷双方有序调整优化资产负债，压缩违规使用经营贷、消费贷置换存量住房贷款的空间。 在过去较长的一段时间中，个人住房贷款提前还款偏多，此外也存在借款人利用经营贷、消费贷违规置换存量房贷的现象，形成了风险隐患。这段时间以来，金融资产的收益率已明显下行，且居民也有获得较存量房贷利率更低成本的融资渠道，此外居民存款的快速增长降低了举借个人房贷的需求。所以，相对较高的存量房贷利率使提前还款几成必然。此时降低存量房贷利率是减轻提前还贷压力、减少风险隐患的一个好办法。 图表2：新发放的个人住房贷款加权平均利率 事实上，提前还贷会使得金融机构迅速损失掉个人房贷这种优质资产，也需要居民在短时间内腾挪出大量的资金，而降低存量房贷利率是对双方都相对温和的做法。其可以减轻提前还贷对商业银行经营的不利影响，并为带动居民消费增长和经济恢复创造有利的条件。 《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》要求新发放贷款的利率水平不得低于原贷款发放时所在城市首套住房商业性个人住房贷款利率政策下限。 （注：协商变更后的贷款合同利率水平也应符合这一规定。）部分投资者认为，这影响了存量贷款利率下行的幅度。 但我们认为，这恰是当前环境下最为公平、可操作的方式。降低存量首套住房贷款利率不是一个时点性的政策，其会延续较长一段时间。倘若将下调的下限固定为当前的某个利率，那么在未来利率进一步下行后，还是会形成存量和新发放贷款利率不一致的问题。倘若规定下调的下限随着未来的利率变化而变化，那么又容易形成早调整与晚调整的借款人之间的不公平，特别是不利于金融知识较少、对房贷利率走势判断能力较弱的老百姓，而这个群体恰是金融政策需要额外关照的。 当前的政策可以很好地避免上述两点问题，而且还维护了个人住房贷款利率政策的严肃性。假如存量房贷利率都可以根据最新的利率下限进行调整，那么借款人便容易形成先以较高的利率借款，下一阶段再申请降低贷款利率的预期，这样个人住房贷款利率政策的调控效用便会被弱化，这是不利于促进房地产市场平稳健康发展的。 当然，对于违规使用经营贷、消费贷置换存量住房贷款等行为的遏制也很难完全依靠存量房贷利率降息来实现，必然需要辅之以若干“惩劣”性的措施，从而规范住房信贷市场秩序。因此《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》明确要求“金融机构应严格落实相关监管要求，对借款人申请经营性贷款和个人消费贷款等贷款的用途进行穿透式、实质性审核，并明确提示风险。对存在协助借款人利用经营性贷款和个人消费贷款等违规置换存量商业性个人住房贷款行为的中介机构一律不得进行合作，并严肃处理存在上述行为的内部人员。” 图表3：《关于降低存量首套住房贷款利率有关事项的通知》中的部分内容 3、两项政策对债券市场的影响 降低存量首套住房贷款利率对于债券市场的影响在短期内是中性的。部分投资者认为，存量个人房贷利率的降低会带来整个金融体系利率的下行；也有部分投资者认为，企业综合融资成本和居民信贷利率稳中有降会倒逼存款降息，从而带动债券收益率的下行。我们认为这些皆为中长周期的逻辑，对于债券市场短期走势的影响较为有限。（注：更详尽的论述烦请参见我们前期的报告《存款利率和存量房贷利率下调如何影响债市？——2023年8月29日利率债观察》。） 调整优化差别化住房信贷政策对债券市场是利空的。事实上，当前利率品的主要风险点源于收益率曲线长端相对于资金利率的偏贵（即收益率偏低），而偏低的10Y国债收益率体现出市场对于当期经济增长的悲观以及对于未来经济增速进一步下行的预期。我们需要看到，7月24日召开的中央政治局会议提出要“精准有力实施宏观调控，加强逆周期调节和政策储备”，近期有利于经济发展的政策频出。例如，本周广州、深圳两个一线城市优化了个人住房贷款中住房套数认定标准；再如，昨日人民银行、金融监管总局优化了差别化住房信贷政策。当前“政策底”已形成，债券市场正在迈过“收益率底”，此时博弈经济下行的赢面并不大。我们在8月27日的报告《降息后为何资金变贵了？》中曾提出“在一个季度内10Y国债收益率较有可能触及2.7%。”当前我们仍维持此观点不变。 图表4：DR007和10Y国债收益率及其滤波值 图表5：R001和10Y国债收益率及其滤波值 4、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。