2023年中报点评：借品牌势能构筑壁垒，差异化是溢价与弹性

事项： 公司发布2023年中报：1H23归母净利109.5亿元/+205%。 评论： 半年报亮眼，经营性现金流净额创新高。剔除比电业绩后，Q2财务表现： 1）整体：汽车相关业务营收1,102亿元/同比+81%、环比+17%，受销量增长带动；毛利率21.6%/同比+3.8PP、环比+0.9PP，原材料成本下降、供应链降本效果显著；归母净利61.3亿元/同比+146%、环比+60%，净利率5.6%/同比+1.5PP、环比+1.5PP。 2）单车：Q2销量70.4万辆/同比+98%、环比+27%，对应单车价格15.7万元/同比-1.5万元、环比-1.3万元，受产品矩阵重心下移、价格战影响；单车净利0.87万元/同比+0.17万元、环比+0.18万元，趋势上行。 此外，Q2单季经营性现金流净额675亿元/同比+116%、环比+367%，表现强劲。同期丰田680亿元、宁德时代161亿元、理想111亿元。 借助品牌势能，构筑经营壁垒。公司目前是全球最畅销的新能源车企，产品谱系下至10万元以内、上至100万元以上，全面且销量势能强劲。除了表观财务亮眼外，公司不断加深经营壁垒：1）品牌升级/突围：此前依赖王朝、海洋扎根10-30万元区间，近年重心转至腾势、方程豹、仰望等高端品牌，产品也从国内加速走向国外；2）修炼经营内功：在供应链管理、研发投入产出、产业投资布局上不断成长，已拉开与其他国内车企的市场地位。 中长期，差异化是溢价与弹性。借助新能源行业爆发带来的销量增长红利，公司有形溢价（利润率）与无形溢价（产业链地位）不断提升。我们认为，当下或需要摆脱比亚迪和其他车企竞争产品力的传统思考框架，更要去研判“差异化”给比亚迪带来的品牌溢价与成长弹性。成本、技术、市场、战略上的差异，都可成为比亚迪中长期进一步提升自身销量/利润的动力来源。 增速换挡，成长从销量走向利润。看好公司短期产品矩阵加固的量利释放，以及中长期“差异化”战略带来的溢价与弹性。基于半年报亮眼的表现，和对公司产销节奏、品牌布局的判断，我们调整比亚迪2023-2025年核心预测： 1）销量：301/365/421万辆，同比+62%/+21%/+15%；2）营收：5,972/7,462/9,249亿元，同比+41%/+25%/+24%，原值6,054/8,038/9,417亿元；3）归母净利：290/444/576亿元，同比+75%/+53%/+30%，原值276/462/551亿元；4）EPS：9.97/15.24/19.80元，原值9.48/15.88/18.91元。 维持预测公司2023年目标市值1.0万亿元，对应23年PS1.7倍、PE35倍，24年PS1.4倍、PE23倍。维持A股目标价348.0元；考虑汇率、A/H溢价，调整港股目标价至340.5港元，对应A/H溢价1.1倍。维持“强推”评级。 风险提示：高端化销量不及预期、出口销量不及预期、价格战竞争加剧等。 主要财务指标