Q2单瓦盈利稍有下降，股权激励彰显信心

事件：公司发布2023年中报，2023H1实现营收408.4亿元，同增43.5%； 归母净利润48.1亿元，同增182.7%；扣非归母净利润51.6亿元，同增216.1%。其中2023Q2营收203.6亿元，同环比+26.1%/-0.6%；归母净利润22.3亿元，同环比+134.3%/-13.6%；扣非归母净利润26.7亿，同环比+187.1%/+7.4%；业绩达到预告上限。 2023Q2单瓦盈利略微下降，下半年出货高增。2023H1公司电池组件业务实现营收392亿元，同增43%，毛利率19.2%，同比提升6.6pct，2023H1出货量23.95GW（含自用497MW），其中组件海外出货占比约55%，分销占比约34%。2023Q2出货约12.4GW，同增41%，环增7.5%，测算2023Q2单瓦利润0.17元，环比下降2分，主要原因：1）2023Q2锁汇产生公允价值变动损失2.3亿元、价格下跌产生资产减值2.55亿元，测算扣非单瓦净利0.2元；2）硅片电池新增产能少，2023Q2电池外采比例环比上升，组件盈利稀释。公司预计2023Q3出货17GW+，签单已覆盖80%+、2023Q4出货20GW+，签单已覆盖50%+，预计全年出货60-65GW，同增50%+，下半年有望放量高增！ 发布股权激励彰显信心，加速越南扩产落实美国出货。公司面向高管及技术人员拟定股权激励计划，2023-2025年业绩考核目标分别为净利润不低于95/125/160亿元或营收不低于1000/1200/1500亿元。另外，公司当前已建立东南亚4GW一体化产能（2023年出货3.5-4GW），并计划投资27亿元建设越南5GW的TOPCon电池产能，投资6000万美元建设美国2GW组件产能，建成后面向美国市场将形成4GW硅片+9GW电池+6GW组件产能，利于对冲贸易风险，享受美国高溢价高盈利。 新增产能逐步释放，加速布局N型产能。2023年底公司组件产能将达95GW，硅片和电池产能约为组件的90%，提升自供率以进一步降本。 2023年末公司N型电池产能将超过57GW：其中宁晋6GW已于2023年5月投产，扬州一期10GW+曲靖10GW计划2023年7月投产；扬州二期10GW+石家庄10GW+东台10GW预计2023Q3末Q4初投产；N型产能加速投放，预计2023年出货约20GW，新技术占比30%，支撑组件盈利。 盈利预测与投资评级：基于公司在手订单充足、股权激励机制完善，我们维持对公司的盈利预测，我们预计2023-2025年公司归母净利润100.4/128.6/160.9亿元，同增81%/28%/25%，基于公司光伏组件龙头地位，给予公司2023年15倍PE，对应目标价45.5元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格变动，政策不及预期，行业竞争加剧。 事件：公司发布2023年半年报，2023H1实现营业收入408.43亿元，同比增长43.47%； 实现利润总额57.72亿元，同比增长183.85%；实现归属母公司净利润48.13亿元，同比增长182.74%；实现扣非归母净利润51.63亿元，同比增长216.12%。2023H1毛利率为19.35%，同比上升6.14pct，2023H1归母净利率为11.79%，同比上升5.81pct；2023H1扣非归母净利率12.64%，同比上升6.90pct。2023Q2实现营业收入203.62亿元，同比增长26.10%，环比下降0.58%；实现利润总额26.56亿元，同比增长135.80%，环比下降14.78%；实现归属母公司净利润22.31亿元，同比增长134.31%，环比下降13.58%；实现扣非归母净利润26.73亿元，同比增长187.11%，环比增长7.37%。2023Q2毛利率为19.59%，同比上升7.58pct，环比增长0.48pct；2023Q2归母净利率为10.96%，同比上升5.06pct，环比下降1.65pct；2023Q2扣非归母净利率13.13%，同比上升7.36pct，环比上升0.97pct。 表1：2023H1收入408.43亿元，同比增长43.47%；归母净利润48.13亿元，同比增长182.74%（单位：亿元） 图1：2023H1营业收入408.43亿元，同比+43.47%（亿 图2：2023H1归母净利润48.13亿元，同比+182.74% 图3：2023Q2营业收入203.62亿元，同比+26.10%，环 图4：2023Q2归母净利润22.31亿元，同比+134.31%， 图5：2023H1毛利率、归母净利率分别为19.35%、 图6：2023Q2毛利率、归母净利率分别为19.59%、 2023Q2单瓦盈利略微下降，下半年出货高增。2023H1公司电池组件业务实现营收392亿元，同增43%，毛利率19.2%，同比提升6.6pct，2023H1出货量23.95GW（含自用497MW），其中组件海外出货占比约55%，分销占比约34%。2023Q2出货约12.4GW，同增41%，环增7.5%，测算2023Q2单瓦利润0.17元，环比下降2分，主要原因：1）2023Q2锁汇产生公允价值变动损失2.3亿元、价格下跌产生资产减值2.55亿元，测算扣非单瓦净利0.2元；2）硅片电池新增产能少，2023Q2电池外采比例环比上升，组件盈利稀释。公司预计2023Q3出货17GW+，签单已覆盖80%+、2023Q4出货20GW+，签单已覆盖50%+，预计全年出货60-65GW，同增50%+，下半年有望放量高增！ 发布股权激励彰显信心，加速越南扩产落实美国出货。公司面向高管及技术人员拟定股权激励计划，2023-2025年业绩考核目标分别为净利润不低于95/125/160亿元或营收不低于1000/1200/1500亿元。另外，公司当前已建立东南亚4GW一体化产能（2023年出货3.5-4GW），并计划投资27亿元建设越南5GW的TOPCon电池产能，投资6000万美元建设美国2GW组件产能，建成后面向美国市场将形成4GW硅片+9GW电池+6GW组件产能，利于对冲贸易风险，享受美国高溢价高盈利。 新增产能逐步释放，加速布局N型产能。2023年底公司组件产能将达95GW，硅片和电池产能约为组件的90%，提升自供率以进一步降本。2023年末公司N型电池产能将超过57GW：其中宁晋6GW已于2023年5月投产，扬州一期10GW+曲靖10GW计划2023年7月投产；扬州二期10GW+石家庄10GW+东台10GW预计2023Q3末Q4初投产；N型产能加速投放，预计2023年出货约20GW，新技术占比30%，支撑组件盈利。 费用管理能力提升，Q2期间费用率下降。公司2023H1期间费用合计17.05亿元，同比增长9.75%；期间费用率为4.17%，同比下降1.28pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升26.26%、上升74.51%、上升48.40%、下降789.26%至6.1亿元、10.68亿元、5.65亿元、-5.38亿元；费用率分别下降0.2、上升0.46、上升0.05、下降1.59个百分点至1.49%、2.61%、1.38%、-1.32%。公司2023Q2期间费用合计5.91亿元，同比下降12.30%，环比下降46.93%；期间费用率为2.90%，同比下降1.27pct，环比下降2.54pct。销售、管理、研发、财务费用分别同比上升32.85%、上升67.58%、上升32.17%、下降346.48%至3.34亿元、5.7亿元、2.87亿元、-5.99亿元；费用率分别同比上升0.08、上升0.69、上升0.06、下降2.11个百分点至1.64%、2.80%、1.41%、-2.94%。 图7：2023H1期间费用17.05亿元，同比+9.75%（亿 图8：2023Q2期间费用5.91亿元，同比-12.30%，环比 图10：2023Q2期间费用率2.90%，同比-1.27pct，环比 图9：2023H1期间费用率4.17%，同比-1.28pct（%） 现金流保持稳定，订单推动应收账款增加。2023H1经营活动现金流量净流入48.32亿元，同比增长871.26%。销售商品取得现金338.86亿元，同比增长36.16%。期末合同负债45.61亿元，同比下降12.91%。期末应收账款103.79亿元，同比增长47.32%。应收账款周转天数同比上升1.18天至41.26天。期末存货141.42亿元，同比下降6.21%。 存货周转天数同比下降12.86天至71.59天。2023Q2经营活动现金流量净流入29.35亿元，同比增长22.02%，环比增长54.75%。销售商品取得现金176.43亿元，同比增长19.15%，环比增长8.62%。 图11：2023Q2经营活动现金净流入29.35亿元，同比 图12：2023Q2期末合同负债45.61亿元，同比-12.91%， 图13：2023Q2期末存货141.42亿元，同比-6.21%，环 图14：2023Q2期末应收账款103.79亿元 ， 同比 盈利预测与投资评级：基于公司在手订单充足、股权激励机制完善，我们维持对公司的盈利预测，我们预计2023-2025年公司归母净利润100.4/128.6/160.9亿元，同增81%/28%/25%，基于公司光伏组件龙头地位，给予公司2023年15倍PE，对应目标价45.5元，维持“买入”评级。 风险提示：原材料价格变动，政策不及预期，行业竞争加剧。