旧厂房拆除影响短期业绩，新能源业务批量交付

上半年归母净利润下降16%。2023年上半年，公司实现营收11.49亿元，同比增长6.3%；实现归母净利润0.87亿元，同比下降16%；实现扣非归母净利润1.0亿元，同比增长12.6%。单季度来看，23Q2公司实现营业收入6.87亿元，同比+6.3%；实现归母净利润0.46亿元，同比下降31%；实现扣非归母净利润0.65亿元，同比增长8.6%。公司上半年营收稳健增长，利润同比下降主要受旧厂房拆除（计提损失2212万元）和股份支付费用（计提2611万元）影响，若剔除上述影响，上半年公司归母净利润同比增长25.2%。 原材料成本压力缓解，毛利率回暖。受益于铜等上游原材料成本压力缓解，公司总体毛利率回暖。2023年上半年，公司毛利率为29.0%，同比提升1.7pct。费用端，由于股权激励费用和固定资产折旧影响，上半年公司管理费用率显著提升2.1pct至7.9%；销售费用率和研发费用率同比基本持平。 叠加旧厂房拆除计提损失影响，上半年公司净利率同比下降2.1pct至7.6%。 分版块来看：（1）数据服务板块稳健增长，上半年营收同比增长13.5%，随着AI发展，算力中心建设有望加速液冷应用。公司液冷产品可用于冷板式和浸没式系统，截至2022年底，累计交付规模超过500MW，前瞻布局。（2）新能源业务批量交付，工业板块增长显著。公司工业板块营收同比增长51.3%，其中新能源业务实现营收1.75亿元，同比增长23.7倍。新能源业务批量交付，有望受益下游需求高景气。（3）特种板块受交付节奏影响，上半年公司特种板块营收同比下降35.2%，主要原因是由于项目交付和确认收入进度较慢，预计下半年交付和确认收入进度加快。（4）热储制造基地已于2023年6月份正式投产，有望带动公建及商用空调板块增长。 风险提示：新能源发展不及预期；液冷技术应用不及预期；行业竞争加剧。 投资建议：下调盈利预测，维持“买入”评级。 考虑到公司厂房拆除影响非经常性损益，部分业务板块受交付节奏影响，基于此，下调此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别由3.4/4.8/6.6亿元下调至2.4/3.2/4.0亿元，对应当前PE分别为31/23/18倍。长期来看，公司积淀了较强的特定场景解决方案能力，已布局的数据中心、新能源等领域具有较高成长性，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 图1：申菱环境营业收入及增速（单位：百万元、%） 图2：申菱环境单季营业收入及增速（单位：百万元、%） 图3：申菱环境归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图4：申菱环境单季归母净利润及增速（单位：百万元、%） 图5：申菱环境单季度毛利率、净利率变化情况 图6：申菱环境三项费用率变化情况 图7：申菱环境现金流量情况（百万元） 图8：申菱环境存货及季度变动情况（百万元） 盈利预测 数据服务板块： 数据中心业务板块主要受益于流量的增长带动数据中心建设需求提升，同时，公司推行的大型间接蒸发冷以及液冷产品能够有效降低数据中心PUE水平，渗透率有望进一步提升；同时AI发展提供机柜功率密度，液冷有望加速应用，公司液冷技术前瞻布局，可应用于冷板式和浸没式液冷。基于此，基本维持此前该板块增速预测，预计公司2023-2025年收入增速分别为22%/15%/12%（原为20%/23%/20%）， 毛利率方面，此前预计随着原材料价格逐渐趋稳，公司毛利率有所回暖，符合此前判断趋势，维持原毛利率假设。 工业板块： 公司工业空调业务主要用于新能源、电力、化工、冶金等行业，其中储能、特高压、抽水蓄能、锂电除湿机组、海上风电等场景需求广阔，“十四五”期间具有极大的增长空间。同时，公司面对多场景推出一体化解决方案，为客户提供数字能源综合解决方案，持续提升公司产品价值量。基于此，此前预计2023-2025年，公司该板块收入增速分别为62%/48%/45%。上半年，公司工业板块营收同比增长51.3%，新能源业务逐步进入批量交付，实现营收1.75亿元，同比增长23.7倍。 基于此，调整公司2023-2025年收入增速为70%/35%/30%。 毛利率维持原假设，即2023-2025年毛利率分别为31%/30%/30%。 特种板块： 公司特种空调业务主要应用于轨道、机场、核电、医药、油气回收等场景，公司目前重点布局核电空调、医院一体化解决方案、油气回收、地面飞机空调等场景。 此前公司在手订单丰富，基于此，此前预计2023-2025年该板块营收增速分别为42%/35%/34%。2023年上半年，由于项目交付节奏问题，该板块收入出现负增长，基于此，下调该板块增速为35%/23%/18%。 毛利率维持原假设，即2023-2025年毛利率分别为32%/32%/32%。 公建及商用空调： 公司公建及商用产品主要应用于公共建筑、大型商用建筑、科研院校、文教传媒等公共设施应用场景。由于当前宏观经济环境影响，传统公建及商用产品增长相对趋缓，下调2023年收入增速预测，由63%下调至35%。 申菱热储方面，由于公司热储制造基地于2023年6月份正式投产，进度较此前假设有所放缓，基于此下调2023-2025年公司光储热一体化产品收入预测，由3.0/4.8/8.0亿元下调至1.0/1.8/2.9亿元。毛利率方面，维持此前假设。 费用率假设如下： 管理费用：由于股权激励费用以及厂房转固新增折旧影响，此前管理费用率假设相对低估，基于此，假设2023年管理费用率提升至7.6%。中长期来看，考虑后续规模效应，假设后续管理费用率有所下降。 销售费用：此前假设公司2023年销售费用率为8.2%，随着公司规模效应显现，原假设相对高估费用增长速度，基于此假设2023年销售费用率下调至6.7%。 研发费用：此前假设2023年公司研发费用率4.5%，基本维持此前假设。 表1：申菱环境业务拆分 综上所述，预计未来3年营收分别为33/41/50亿元，同比+46%/26%/23%；实现归母净利润2.4/3.2/4.0亿元，同比+44%/32%/27%。 投资建议 考虑到公司厂房拆除影响非经常性损益，部分业务板块受交付节奏影响，基于此，下调此前盈利预测，预计公司2023-2025年归母净利润分别由3.4/4.8/6.6亿元下调至2.4/3.2/4.0亿元，对应当前PE分别为31/23/18倍。长期来看，公司积淀了较强的特定场景解决方案能力，已布局的数据中心、新能源等领域具有较高成长性，维持“买入”评级。 表2：同类公司估值比较 风险提示 新能源发展不及预期；液冷技术应用不及预期；行业竞争加剧。 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 现金流量表（百万元）