垂直一体化持续深入，股权激励彰显公司信心

信达证券股份有限公司 CINDASECURITIESCO.,LTD 北京市西城区闹市口大街9号院1号楼邮编：100031 黄楷电力设备新能源行业分析师 执业编号：S1500522080001 联系电话：18301759216 邮箱：huangkai@cindasc.com 武浩电力设备与新能源行业首席分析 师 执业编号：S1500520090001联系电话：010-83326711 邮箱：wuhao@cindasc.com 买入 上次评级 买入 投资评级 证券研究报告 公司研究 公司点评报告 晶澳科技(002459) 垂直一体化持续深入，股权激励彰显公司信心 2023年8月31日 事件： 公司发布2023年半年报，2023H1公司实现营业收入408.43亿元，同比增长43.47%；实现归母净利润48.43亿元，同比增长182.85%，实现扣非后归母净利润为51.63亿元，同比增长216.19%。2023Q2公司实现营业收入203.62亿元，同比增长26.10%，环比下降0.58%；实现归母净利润22.31亿元，同比增长134.36%，环比下降13.59%；实现扣非后归母净利润为26.73亿元，同比增长187.11%，环比增长7.35%。 点评： 产能稳步提升，组件出货历史新高。2023H1公司电池组件出货量23.95GW（含自用497MW），其中组件海外出货量占比约55%，分销出货量占比约34%。根据公司产能规划，2023年底公司组件产能将达95GW，硅片和电池产能约为组件产能的90%。2023H1越南2.5GW拉晶及切片、包头10GW拉晶及切片（包头20GW拉晶及切片项目一期）、宁晋6GW电池、邢台10GW组件、合肥10GW组件等项目顺利投产，各环节产能规模有序增加。此外，包头10GW拉晶及切片（包 头20GW拉晶及切片项目二期）、宁晋10GW切片、扬州20GW电池、曲靖10GW电池和5GW组件、东台10GW电池及10GW组件、石家庄10GW切片及10GW电池、美国2GW组件、包头四期5GW组件、鄂尔多斯高新区30GW拉晶及硅片、30GW电池、10GW组件项目等新建项目按计划推进。 持续加强研发能力，产品力稳步提升。2023H1公司研发投入22.28亿 元，占营业收入5.46%。公司最新量产的n型倍秀（Bycium+）电池转换效率最高达到25.6%，并将进一步提升效率和稳定性；基于硅基异质结技术的高效“皓秀（Hycium）”异质结高效电池中试线陆续试产；同时研发中心积极研究和储备多种全背接触电池、钙钛矿及叠层电池技术。公司2023年发布了基于新一代尺寸矩形硅片的全新n型组件产品DeepBlue4.0Pro，采用n型182mm*199mm矩形硅片，还集成了SMBB技术、高密度封装技术等提质增效技术，72版型组件功率可达630W，组件效率超过22.5%。 实施股权激励，健全长效激励机制。为提升公司整体竞争力，充分调动公司优秀管理人员及核心技术（业务）骨干的积极性，公司拟定了2023年股票期权与限制性股票激励计划，向2,722名激励对象授予 8,021.1836万份股票期权；向11名激励对象授予340万股限制性股票，同时，结合未来行业和公司发展，制订了公司层面业绩考核目标，2023年、2024年、2025年实现净利润分别不低于95亿元、125亿元、160亿元；或2023年、2024年、2025年实现营业收入分别不低于1,000亿元、1,200亿元、1,500亿元。 盈利预测与投资评级：我们预计公司2023-2025年营收分别是 955.21、1277.17、1458.81亿元，同比增长30.9%、33.7%、14.2%； 归母净利润分别是99.04、131.38、158.87亿元，同比增长79.0%、32.7%和20.9%。当前股价对应2023-2025年PE分别为9.31、 7.02、5.80倍，维持“买入”评级。 风险因素：光伏需求不及预期、光伏产品价格持续下跌风险、竞争格局恶化等。 重要财务指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元) 41,302 72,989 95,521 127,717 145,881 增长率YoY% 59.8% 76.7% 30.9% 33.7% 14.2% 归属母公司净利润(百万元) 2,039 5,533 9,904 13,138 15,887 增长率YoY% 35.3% 171.4% 79.0% 32.7% 20.9% 毛利率% 14.6% 14.8% 18.0% 17.6% 17.9% 净资产收益率ROE% 12.4% 20.1% 29.7% 28.3% 25.5% EPS(摊薄)(元) 0.62 1.67 2.99 3.97 4.80 市盈率P/E(倍) 45.21 16.66 9.31 7.02 5.80 市净率P/B(倍) 5.59 3.35 2.76 1.98 1.48 资料来源：万得，信达证券研发中心预测;股价为2023年08月31日收盘价 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产 31,629 38,156 48,933 75,209 95,889 营业总收入 41,30 72,989 95,521 127,717145,881 货币资金 13,219 12,183 12,002 29,788 45,835 营业成本 35,26 62,205 78,294 105,302119,767 应收票据 0 149 117 132 192 营业税金及附加 140 242 306 409 467 应收账款 5,635 8,347 10,684 13,367 14,999 销售费用 736 1,050 1,433 1,916 2,188 预付账款 1,783 2,551 3,915 5,265 5,988 管理费用 1,126 1,708 2,293 2,937 3,209 存货 7,957 11,909 18,421 22,412 24,164 研发费用 574 1,007 1,337 1,660 1,824 其他 3,035 3,016 3,794 4,244 4,711 财务费用 813 -529 80 119 -148 非流动资产 25,338 34,193 42,552 47,169 48,667 减值损失合计 -606 -1,109 -118 0 0 长期股权投资 550 774 774 774 774 投资净收益 425 317 0 0 0 固定资产 14,225 21,449 29,889 34,213 35,506 其他 128 -49 -264 -255 -292 无形资产 1,047 1,356 1,356 1,356 1,356 营业利润 2,600 6,468 11,397 15,119 18,283 其他 9,516 10,615 10,533 10,827 11,032 营业外收支 -174 -150 0 0 0 资产总计 56,967 72,349 91,485 122,378 144,556 利润总额 2,426 6,317 11,397 15,119 18,283 流动负债 32,651 34,997 47,335 65,075 71,347 所得税 338 778 1,482 1,965 2,377 短期借款 7,592 1,787 2,248 2,248 2,248 净利润 2,088 5,540 9,916 13,153 15,906 应付票据 8,053 13,418 16,159 23,621 24,286 少数股东损益 50 7 12 16 19 应付账款 5,582 5,155 9,199 12,446 13,503 归属母公司净利润 2,039 5,533 9,904 13,138 15,887 其他 11,424 14,637 19,729 26,760 31,310 EBITDA 6,238 9,884 14,573 18,376 21,429 非流动负债 7,599 7,188 8,130 8,130 8,130 EPS（当年） 0.92 2.40 2.99 3.97 4.80 长期借款 1,264 1,777 2,552 2,552 2,552 其他 6,335 5,411 5,578 5,578 5,578 现金流量表 单位:百万元 负债合计 40,250 42,185 55,465 73,205 79,477 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 少数股东权益 223 2,659 2,671 2,687 2,706 经营活动现金流 3,750 8,186 13,930 25,840 21,137 归母股东权益 16,494 27,505 33,349 46,487 62,374 净利润 2,088 5,540 9,916 13,153 15,906 负债和股东权56,967 72,349 91,485 122,378 144,556 折旧摊销 2,573 3,059 2,641 2,883 3,002 财务费用 795 -225 263 299 299 单位:百 投资损失-425-317000 重要财务指标 万元 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营运资金变动 -1,893 -1,484 729 9,250 1,638 营业总收入 41,302 72,989 95,521 127,717 145,881 其它 613 1,614 381 255 292 同比（%） 59.8% 76.7% 30.9% 33.7% 14.2% 投资活动现金流 -4,010 -7,215 -11,191 -7,755 -4,792 归属母公司净利润 2,039 5,533 9,904 13,138 15,887 资本支出 -5,336 -7,660 -11,191 -7,755 -4,792 同比（%） 35.3% 171.4% 79.0% 32.7% 20.9% 长期投资 -256 -51 0 0 0 毛利率（%） 14.6% 14.8% 18.0% 17.6% 17.9% 其他 1,582 495 0 0 0 ROE% 12.4% 20.1% 29.7% 28.3% 25.5% 筹资活动现金流 2,171 -1,476 1,195 -299 -299 EPS(摊薄)(元) 0.62 1.67 2.99 3.97 4.80 吸收投资 66 7,911 595 0 0 P/E 45.21 16.66 9.31 7.02 5.80 借款 12,34 10,403 1,236 0 0 P/B 5.59 3.35 2.76 1.98 1.48 支付利息或股息 -665 -492 -829 -299 -299 EV/EBITDA 23.40 13.72 6.02 3.81 2.52 现金流净增加额 1,800 -410 3,934 17,786 16,046 益 研究团队简介 武浩，新能源与电力设备行业首席分析师，中央财经大学金融硕士，曾任东兴证券基金业务部研究员，2020年加入信达证券研发中心，负责电力设备新能源行业研究。 黄楷，电力设备新能源行业分析师，墨尔本大学工学硕士，伦敦卡斯商学院金融硕士，3年行业研究经验，2022年加入信达证券研发中心，负责光伏行业研究。 曾一赟，新能源与电力设备行业研究助理，悉尼大学经济分析硕士，中山大学金融学学士，2022年加入信达证券研发中心，负责电力设备及储能行业研究。 陈玫洁，团队成员，上海财经大学会计硕士，2022年加入信达证券研发中心，负责锂电材料行业研究。 孙然，新能