上半年需求疲弱致收入下滑，下半年期待订单景气度逐步向上

2023年8月31日 公司研究 上半年需求疲弱致收入下滑，下半年期待订单景气度逐步向上 ——申洲国际（2313.HK）2023年中期业绩点评 买入（维持） 当前价：76.75元港币 作者分析师：唐佳睿CFAFCPA(Aust.)ACCACAIAFRM 执业证书编号：S0930516050001021-52523866 tangjiarui@ebscn.com 分析师：孙未未 执业证书编号：S0930517080001 021-52523672 sunww@ebscn.com 分析师：朱洁宇 执业证书编号：S0930523070004 021-52523842 zhujieyu@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股)15.03 总市值(亿港币)：1153.27 要点 23年上半年收入、归母净利润同比下滑15%、10% 申洲国际发布2023年中期业绩。公司实现营业收入115.62亿元人民币、同比下滑14.9%；归母净利润21.27亿元、同比下滑10.1%。EPS为1.41元，拟每股派发中期现金红利0.95港币、派息率为62.4%。 上半年受全球消费需求不足以及品牌客户去库存影响，公司收入同比有所下滑，分拆量价来看，销量同比下滑约19%，人民币单价同比提升约5%、美元单价同比下降约1%（系原材料价格同比下降传导影响）；虽然收入有所下滑，但利润端在费用有效控制及所得税减少贡献下，归母净利率同比提升1.0PCT至18.4%，另外扣除汇兑损益及政府补助因素影响，公司上半年实现归母净利润17.14亿元、同比增长8.0%，外部不利环境下经营韧性凸显。 运动类和休闲类收入同比-20%/+10%，前四大客户合计占比80%、收入同比降18%分品类来看，上半年收入中运动类、休闲类、内衣类、其他针织品各占74%、20%5%、1%，收入分别同比-19.9%、+10.1%、+0.4%、-57.2%。其中运动类收入下滑最为明显、主要系欧美地区运动服装订单需求下降影响，休闲类收入增长主要系优衣库表现较好贡献，其他针织品收入降幅较大主要系去年同期包含口罩产品收入约1.10亿元，而今年上半年公司已暂停口罩生产和销售所致。 一年最低/最高(港 币)： 53.1/109.7 分地区来看，上半年国内销售占收入的27%、收入同比下滑3.6%；国外市场中欧 近3月换手率：25.7% 股价相对走势 40% 30% 20% 10% 22/08 22/09 22/10 22/11 22/12 23/01 23/02 23/03 23/04 23/05 23/06 23/07 0% -10% -20% -30% -40% 收益表现% 1M 3M 1Y 申洲国际恒生指数 相对1.524.04.2 绝对-6.525.5-3.2 资料来源：Wind 相关研报22年利润稳健增长，23年关注需求走势及客户库存消化节奏（2023-03-29） 上半年业绩超预期，需求扰动背景下关注制造龙头长期竞争力（2022-08-26） 21年外部因素拖累公司业绩，期待制造龙头稳中求进（2022-03-31） 洲、美国、日本、其他市场各占总收入的比重为21%、16%、14%、22%，收入分 别同比-27.2%、-32.7%、+2.1%、-5.7%。 客户方面，公司前四大客户（adidas/Nike/优衣库/Puma）上半年收入占比为79.8%、同比下降3.0PCT，收入合计同比下滑18.0%，前四大客户收入分别同比 -21.9%、+5.3%、-25.6%、-28.6%。国内品牌上半年收入占比为10.8%、同比提升1.5PCT。 毛利率基本持平、费用率略升，存货较年初基本持平，经营净现金流增加 毛利率：上半年公司毛利率同比下降0.1PCT至22.4%。毛利率略降主要系全球性需求不足、多个品牌客户去库存背景下，公司产能利用率不足，以及柬埔寨和越南新增产能员工人数尚未达到设计规模、生产效率仍处于爬坡期所致。分季度来看，23Q2毛利率环比Q1有所提升至24%左右。 费用率：上半年公司期间费用率同比提升0.8PCT至9.9%，其中销售、管理、财务费用率分别为0.7%（同比-0.2PCT）、7.9%（+0.5PCT）、1.3%（+0.5PCT），管理费用率虽略有提升，但管理费用绝对值同比减少、显示公司控费持续显效。费用分类型来看，上半年员工成本、折旧与摊销分别占收入比例为29.1%、6.5%，分别同比-1.2PCT、+1.5PCT。 其他财务指标：1）存货23年6月末较年初增加0.9%至63.19亿元、同比减少19.8%， 存货周转天数为127天、同比增加2天。2）应收账款23年6月末较年初减少8.4% 至45.85亿元、同比减少3.8%，应收账款周转天数为75天、同比增加20天。3）汇兑收益上半年为2.44亿元、同比减少60.5%。4）经营净现金流上半年同比增加395.0%至27.04亿元。5）上半年所得税率为9.4%、同比下降5.0PCT，主要系国 内利润上半年贡献减少、国外利润贡献增加，而国外税率低于国内，以及上半年汇兑收益有所减少。 上半年受需求走弱影响收入下滑，下半年期待订单景气度逐步向上 上半年公司收入受需求走弱影响有所下滑，但公司继续夯实长期竞争力，完善产能建设，提高数字化、精益化能力，丰富客户结构。 产能方面，公司海外新增产能正在积极爬坡、员工人数仍有提升空间，柬埔寨新成衣工厂上半年生产效率已有明显提升，其成衣产出约占公司总产量的17%，印花、绣花等生产工序亦配套完整；越南阿迪达斯专用工厂已投入使用，目前已有员工约4500名，并加大了自动化设备的应用。同时公司进一步加强数字化管理，及时对生产过程进行监控和管理。 客户层面，上半年除前四大客户外，公司其他客户如Lululemon、安踏、李宁等收入实现较快增长、占比有所提升，在巩固老客户份额的同时，公司在加快开拓新客户。同时为满足客户多样化需求，公司在逐步开拓新品类，上半年补充增加梭织等新面料品类，选用纤维原料的品类更加丰富，为客户生产的产品系列亦有拓展。另外公司注重ESG建设，扩大屋顶光伏电站的建设规模，并积极推进越南面料工厂的煤炭取代工作。 展望来看，随着需求逐步恢复以及去库存接近尾声，下半年公司接单情况预计会逐季改善，同时随着产能利用率逐渐回升，毛利率预计也将逐步恢复良性。另外，23年6月末公司扣除借款后净现金资产达98.23亿元，资金实力强劲、抗风险能力强。 下调盈利预测，维持“买入”评级 全年来看，公司上半年低谷已过，我们继续看好作为运动服饰赛道的制造龙头，公司订单景气度逐季改善，同时叠加新产能爬坡效益释放、客户及产品结构优化，期待收入规模和盈利能力逐步修复，长期持续增长可期。考虑短期订单压力影响及未来需求仍存不确定性，我们下调公司23~25年盈利预测（归母净利润较前次盈利预测分别下调2%/7%/7%），按最新股本计算，对应23~25年EPS分别为3.13、3.71、4.29元，23年、24年PE分别为22倍、19倍，维持“买入”评级。 风险提示：国内外需求持续疲软，致公司接单和毛利率受损；产能扩张不及预期；棉价或汇率大幅波动。 公司盈利预测与估值简表 指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 23,845 27,781 27,029 31,099 34,948 营业收入增长率 3.5% 16.5% -2.7% 15.1% 12.4% 净利润（百万元） 3,372 4,563 4,704 5,572 6,453 净利润增长率 -34.0% 35.3% 3.1% 18.5% 15.8% EPS（元） 2.24 3.04 3.13 3.71 4.29 ROE（归属母公司)（摊薄） 12.2% 15.6% 14.8% 16.3% 18.1% P/E 31 23 22 19 16 P/B 3.8 3.4 3.2 3.0 2.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间2023-08-30，港币汇率采用8月30日1HKD=0.9152RMB计算 中庚基金 财务报表与盈利预测利润表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 资产负债表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 23845 27781 27029 31099 34948 总资产 42132 43493 45499 48165 50215 营业成本 18055 21656 20550 22720 25338 货币资金 6688 7369 8426 9929 10939 折旧和摊销 1262 1373 1472 1553 1621 存货 6636 6261 6351 6472 6621 销售费用 232 204 184 199 224 应收账款及应收票据 3502 5005 5140 5255 5278 管理费用 1978 1954 1919 2177 2411 定期存款 3113 3160 3318 3484 3658 财务费用 144 228 261 255 239 按公允价值计入损益的金 2414 3195 3195 3195 3195 应占联营公司损益 7 -21 5 5 5 其他流动资产 4158 1174 1174 1174 1174 除税前溢利 3823 5262 5286 6405 7417 流动资产合计 26509 26165 27604 29508 30865 所得税 452 699 581 833 964 固定资产-物业，厂房及设备 11130 11594 12160 12874 13523 净利润 3372 4563 4704 5573 6453 预付土地租赁款项 0 0 0 0 0 少数股东损益 0 0 0 0 0 使用权资产 1574 1735 1757 1804 1849 归属母公司净利润 3372 4563 4704 5572 6453 无形资产 110 125 104 104 104 EPS(元) 2.24 3.04 3.13 3.71 4.29 于联营公司之权益 601 574 574 574 574 定期存款 1710 2941 2941 2941 2941 现金流量表（百万元） 2021 2022 2023E 2024E 2025E 其他非流动资产 497 359 359 359 359 经营活动现金流 3594 4628 5662 6565 7533 非流动资产合计 15622 17328 17895 18657 19351 除税前溢利38235262528664057417 总负债1434912727126631254711375 折旧摊销 1156 1399 1472 1553 1621 短期借款 10212 7198 6923 6620 5291 净营运资金增加 -191 -1192 -15 -48 -15 应付账款及应付票据 1387 932 1142 1329 1486 其他 -1194 -841 -1081 -1345 -1490 应计负债及其他应付款项 1586 1671 1671 1671 1671 投资活动产生现金流 -5081 560 -1979 -1974 -1968 其他流动负债 348 460 460 460 460 净资本支出 -1665 -1665 -2315 -2315 -2315 流动负债合计 13532 10259 10195 10080 8908 长期投资变化 0 0 0 0 0 长期借款 377 2000 2000 2000 2000 其他资产变化 -3416 2225 336 341 347 其他非流动负债 440 468 468 468 468 融资活动现金流 1965 -3962 -2627 -3089 -4555 非流动负债合计 816 2468 2468 2468 2468 股本