业绩突显高端品牌经营韧性，盈利能力持续提升

业绩突显高端品牌经营韧性，盈利能力持续提升，维持“买入”评级 作为高端运动休闲龙头，公司2023H1实现营收16.84亿元（+28.20%），实现归母/扣非净利润4.16/3.81亿元，同增41.0%/43.5%。2023H1业绩突显中高端品牌经营韧性，盈利能力持续提升，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为9.54/11.73/14.02亿元（此前为9.42/11.40/13.69亿元），对应EPS分别为1.67/2.06/2.46元，当前股价对应PE分别为21.2/17.2/14.4倍，考虑到交通枢纽店店效快速恢复，高尔夫独立店进展顺利，维持“买入”评级。 产品端：内生外延高端化，品牌矩阵初现雏形，持续受益细分赛道高景气 2023H1上装类/下装类/外套类/其他类分别实现同增27.8%/25.5%/27.8%/27.0%。 外延收购下，品牌矩阵初现雏形，4月公司完成收购国际品牌CERRUTI 1881和K&C的全球商标所有权；对CERRUTI 1881品牌进行重塑，以定制和销售高端西服等为核心业务，同时开设大型旗舰店进行扩张，预计新品2024年秋冬全新亮相；将延续K&C英伦绅士风和板球运动DNA，打造轻奢设计师品牌。 渠道端：店效显著改善&门店稳步拓展，看好下半年持续拓店与店效恢复 2023H1线上/直营/加盟收入0.93/12.47/3.30亿元，同增10.55%/30.81%/19.69%； 2023H1门店较年初净增2家至1193家，其中直营/加盟分别净拓0/2家至579/614家。（1）拓店：上半年新开47家门店，我们预计2023年有望实现新开130家； 高尔夫独立店拓店进展顺利，新店店效快速爬坡。（2）店效：随着交通枢纽店和成熟门店客流和经营恢复，店效持续增长。 盈利能力持续提升，营运质量表现优秀 盈利能力：2023H1毛/净利率为77.16%/24.70%，分别同增1.6/2.3pct，线上/直营/加盟毛利率分别同增3.7/1.5/0.1pct，折扣改善带动盈利能力提升。2023H1销售/管理/财务/研发费用率分别同比-1.9/+1.1/-0.4/-0.4pct。营运能力：截止2023H1末，存货周转天数336天（-28天），存货结构显著改善；应收账款周转天数28天（-7天）；2023H1经营活动现金流净额为6.15亿元（+18.90%），资金充足。 风险提示：门店拓展不及预期，电商竞争加剧，产能落地不及预期。 财务摘要和估值指标 1、各渠道收入稳步增长，突显高端品牌经营韧性 2023H1公司经营具备韧性，业绩稳健增长。2023H1实现营业收入16.84亿元（+28.20%），实现归母净利润4.16亿元（+41.03%）；实现扣非归母净利润3.81亿元（+43.49%）。 分季度看，2022Q1-2营收分别实现10.79/6.05亿元，同比变动+33.13%/+20.25%，归母净利润分别实现3.01/1.15亿元，同比变动+41.36%/+40.16%。 图1：2023H1公司实现收入16.84亿元（+28.20%） 图2：2023H1公司归母净利润为4.16亿元（+41.03%） 图3：2023Q1-2公司营收分别同增33.13%/20.25% 图4：2023Q1-2公司归母净利润分别同增41.4%/40.2% 1.1、分产品看：各品类均增长较快，上装类贡献主要收入 上装：2023H1营收8.67亿元，同比+27.82%，收入占比为51.92%（+0.3pct）； 下装：2023H1营收3.99亿元，同比+25.54%，收入占比为23.91%（-0.3pct）； 外套：2023H1营收2.53亿元，同比+27.78%，收入占比为15.14%（+0.1pct）； 其他：2023H1营收1.51亿元，同比+26.98%，收入占比为9.04%（-0.0pct）。 表1：2023H1上装/下装/外套/其他分别同增27.82%/25.54%/27.78%/26.98%（单位：亿元） 1.2、分渠道看：线下销售显著改善，拓店仍稳步进行 线下渠道：2023H1线下渠道共实现收入15.78亿元（+28.32%），其中直营收入12.47亿元（+30.81%），占比为74.69%（+2.1pct），加盟收入3.30亿元（+19.69%）,占比为19.77%（-1.2pct），线下渠道销售显著改善。 线上渠道：2023H1线上渠道实现收入0.93亿元（+10.55%），占比为5.55%（-0.8pct）。 表2：2023H1线上和线下各渠道收入上升，直营渠道占比提升（单位：亿元） 门店数量：截止2023H1末，门店总数为1193家，较年初净增2家，同比净增68家，其中直营/加盟分别为579/614家，分别较年初净拓0/2家。年初至今实现新开47家，公司门店开拓稳步推进。 图5：2023H1直营/加盟同比净拓35/33家 图6：2023H1总门店增加至1193家 2、盈利能力持续提升，营运质量表现优秀 2.1、盈利能力：毛利率稳中有升，降本增效下净利率持续提升 （1）毛利率：毛利率稳中有升，维持较高水平。2023H1公司整体毛利率为77.16%，同比上升1.62pct；2023Q1-2毛利率分别为75.71%/79.75%，同比提升0.23pct/4.11pct，2023Q2毛利率提升明显。 分产品看：上装类毛利率为79.76%（+2.3pct），下装类毛利率为78.76%（+2.0pct），外套类毛利率为78.59%（+3.2pct），其他类毛利率为55.47%（-6.0pct）。 表3：2023H1上装类、下装类、外套类毛利率分别提升2.3/2.0/3.2pct（单位：亿元） 分渠道看：线上渠道毛利率为62.65%（+3.7pct），直营渠道毛利率为79.92%（+1.5pct），加盟渠道毛利率为70.73%（+0.1pct）。 表4：2023H1线上、直营、加盟毛利率分别提升3.7/1.5/0.1pct（单位：亿元） （2）费用端：2023H1期间费用率为48.20%（-1.6pct），销售/管理/研发/财务费用率分别为38.70%/7.29%/3.13%/-0.92%，同比变动-1.9/+1.1/-0.4/-0.4pct；2023Q2期间费用率为62.09%（+1.0pct）， 销售/管理/研发/财务费用率分别为48.42%/11.58%/3.29%/-1.19%，同比变动-1.9/+4.2/-0.9/-0.5pct；主要系并购相关的中介服务费增加所致。 （3）净利率：2023H1公司归母净利率为24.70%，同比提升2.25pct；2023Q1-2归母利率分别为27.87%/19.04%，同比提升1.62/2.70pct。 图7：2023H1毛/净利率分别同比提升1.6/2.3pct 图8：2023H1期间费用率为48.20%（-1.6pct） 2.2、营运能力：库存持续优化，现金流充足 （1）存货：截至2023H1末，公司存货金额为6.88亿元（+8.22%），存货周转天数为336天（-28天）；从库龄来看，库龄1年以内的存货占比为71.3%，较年初提升16.8pct，库龄超过2年的存货仅占10.9%，较年初下降10pct，库存结构持续优化，折扣有望进一步提升。 （2）应收账款：截至2023H1末，公司应收账款为2.66亿元（+16.68%），应收账款周转天数为28天（-7天）。 （3）现金流：2023H1经营活动净现金流6.15亿元（+18.90%），现金流充足。 图9：2023H1存货周转天数同比减少28天 图10：2023H1应收账款周转天数同比减少7天 3、盈利预测与投资建议 作为高端运动休闲龙头，公司2023H1业绩突显中高端品牌经营韧性，盈利能力持续提升，我们上调2023-2025年盈利预测，预计2023-2025年归母净利润为9.54/11.73/14.02亿元（此前为9.42/11.40/13.69亿元），对应EPS分别为1.67/2.06/2.46元，当前股价对应PE分别为21.2/17.2/14.4倍，考虑到交通枢纽店店效快速恢复，高尔夫独立店进展顺利，维持“买入”评级。 4、风险提示 门店拓展不及预期，电商竞争加剧，产能落地不及预期。 附：财务预测摘要