原料药中间体量价齐升，迎接胰岛素拐点

事件：2023年8月29日，公司发布2023年半年报。2023年上半年实现营业总收入69.07亿元，同比增长33.28%；归母净利润12.85亿元，同比增长104.04%。 原料药表现突出，胰岛素即将迎来拐点。制剂板块：实现收入24.36亿元（+29.1%）。 胰岛素实现收入4.98亿元(-19.6%)，其中重组人胰岛素、三代胰岛素分别销售2.31亿元、2.67亿元。抗生素销售17.25亿元（+50.5%），其中注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销3.87亿元（+22.7%），阿莫西林胶囊销售2.47亿元（+17.7%），兽药制剂销售5.34亿元（+158.6%）。中间体/原料药板块：中间体和原料药分别实现收入10.47亿（+41.4%）、34.23亿元（+34.1%），其中原料药实现量价齐升，带动原料药板块快速增长。分地区看，海外业务实现收入13.62亿元（+29.4%），占收入19.7%。以海外市场为代表的需求回升带动相关产品市场价格稳健上升，公司在中间体及原料药的国内与出口市场中继续占据行业领先地位。 盈利水平提升，费用率持续优化。2023年上半年毛利率46.53%（+3.03pp），净利率18.60%（+6.45pp），中间体/原料药量价齐升带动公司盈利提升。销售费用9.75亿元（+21%），销售费率14.12%（-1.43pp）。管理费用3.81亿元（+10.39%），管理费率5.51%（-1.14pp）。研发费用3.39亿元（+39.60%），研发费率4.90%（+0.22%），上半年公司GLP-1等几款产品取得重要进展。财务费用0.82亿元（+35.47%），财务费率0.56%（+0.14pp）。2023年上半年存货余额21.64亿元，占资产11.40%（-0.87pp）。2023年上半年存货余额21.92亿元，占资产11.09%（-1.70pp）。2023年上半年应收账款及应收票据期末余额合计55.78亿元，占收入比重80.76%（+1.96pp） 胰岛素拐点将至，动保快速增长，GLP-1全面开花。胰岛素集采中，公司积极拓展胰岛素产品销量，展望下半年随着价格因素出清、销量上涨，胰岛素业务有望恢复稳健增长。公司在糖尿病领域已经形成全覆盖，项目覆盖德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液等GLP-1受体激动剂类，其中司美格鲁肽注射液针对糖尿病适应症处在I/III期、针对减肥适应症处在I期。动保业务开始发力，未来几年在新客户、新产品不断开发下，也将保持高速增长。 盈利预测与估值：我们预计2023-2025年公司营业收入分别为144.37、164.39、185.65亿元，同比分别增长27.16%、13.86%、12.93%；归母净利润分别为20.95、23.59、26.55亿元，同比分别增长32.50%、12.60%、12.54%。维持“买入”评级。 风险提示：原料药和中间体业务销售不及预期的风险；门冬胰岛素推广不及预期的风险；市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。 原料药表现亮眼，胰岛素拐点即将到来 上半年营收增长33.28%，净利润增长104.04% 2023年上半年实现营业总收入69.07亿元，同比增长33.28%；归母净利润12.85亿元，同比增长104.04%。 制剂板块：制剂业务实现收入24.36亿元（+29.1%）。胰岛素系列实现收入4.98亿元(-19.6%)，其中重组人胰岛素、三代胰岛素分别销售2.31亿元、2.67亿元。抗生素类产品销售17.25亿元（+50.5%），其中注射用哌拉西林钠他唑巴坦钠销3.87亿元（+22.7%），阿莫西林胶囊销售2.47亿元（+17.7%），兽药制剂销售5.34亿元（+158.6%）。 中间体/原料药板块：中间体和原料药板块分别实现收入10.47亿（+41.4%）和34.23亿元（+34.1%），其中原料药实现量价齐升，带动原料药板块快速增长。分地区看，海外业务实现收入13.62亿元（+29.4%），占收入19.7%。以海外市场为代表的需求回升带动相关产品市场价格稳健上升，公司在中间体及原料药的国内与出口市场中继续占据行业领先地位。 图表1：联邦制药主要财务指标变化（单位：百万元，%） 图表2：联邦制药分项目收入构成（单位：百万元） 图表3：联邦制药胰岛素业务收入（单位：百万元） 盈利水平提升，费用率持续优化 2023年上半年毛利率46.53%（+3.03pp），净利率18.60%（+6.45pp），中间体/原料药量价齐升带动公司盈利提升。销售费用9.75亿元（+21%），销售费率14.12%（-1.43pp）。管理费用3.81亿元（+10.39%），管理费率5.51%（-1.14pp）。研发费用3.39亿元（+39.60%），研发费率4.90%（+0.22%），上半年公司GLP-1等几款产品取得重要进展。财务费用0.82亿元（+35.47%），财务费率0.56%（+0.14pp）。 2023年上半年存货余额21.92亿元，占资产11.09%（-1.70pp）。2023年上半年应收账款及应收票据期末余额合计55.78亿元，占收入比重80.76%（+1.96pp） 图表4：联邦制药盈利水平（单位：%） 图表5：联邦制药期间费用率（单位：%） 图表6：联邦制药应收账款及票据情况（单位：%） 图表7：联邦制药存货情况（单位：%） 胰岛素拐点将至，动保快速增长，GLP-1全面开花 第六批集采全部中标，积极拓展销售。21年下半年的胰岛素集采中，公司报名产品均中标，公司积极利用此次机会大力拓展胰岛素产品销量。 另外三代产品门冬胰岛素注射液及门冬胰岛素30注射液已经于2021.7.12获批上市，门冬胰岛素和甘精胰岛素等产品共同协作，加大市场推广力度，进一步惠及更多糖尿病患者。 研发管线丰富，重点布局糖尿病领域。糖尿病领域已经形成全覆盖，项目覆盖德谷胰岛素注射液、德谷门冬双胰岛素混合注射液等胰岛素类似物及利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液等GLP-1受体激动剂类。同时，于内分泌、自身免疫及眼科领域等领域布局多个创新药产品。 积极开拓兽药业务，寻找新增长点。2022年7月，内蒙古联邦动保与牧原股份成立合资公司开展兽用药领域合作。 图表8：联邦制药研发管线 风险提示 原料药和中间体业务销售不及预期的风险。中间体6-APA没有产能推出且保持较高利用率，价格存在下行风险，从而导致中间体/原料药业务销售出现下滑。 门冬胰岛素推广不及预期的风险。门冬胰岛素属于三代产品，尽管其相对于二代产品具有明显优势，但是依然不排除疫情反复、患者用药习惯等导致该品种市场教育效果不达预期的可能。 市场竞争加剧，胰岛素产品销售不达预期。二代产品已经有很多企业布局并上市，预期竞争会更加激烈；尽管三代产品上市企业稍少，但不排除其他企业进展超预期、集采背景下价格战愈演愈烈等可能。 图表9：联邦制药财务模型预测