毛差有望进一步提升，盈利结构稳步改善

中国燃气（384）更新报告 买入2024年06月27日 毛差有望进一步提升，盈利结构稳步改善 23/24财年归母净利润下降25.8%至42.9亿港元，全年派息同比持平：公 司23/24财年录得收入814亿港元，同比下降11.5%。其中，管道燃气销 售收入录得524.4亿港元，同比下降8.9%；燃气接驳收入减少29.4%至 40.1亿港元，主要由于房地产市场疲软；LPG销售收入下降20.1%至180 亿港元，主要由于LPG价格下降幅度较大；增值服务收入同比增长5.8%至36.5亿港元。整体毛利率13.9%，同比提升0.8个百分点，主要由于毛 差改善。归母核心净利润同比下降25.8%至42.9亿港元，扣除应收账款 拨备及汇率等一次性或非经营性因素，公司经调整归母净利润同比持平。拟派末期股息每股50港仙，同比持平，全年派息率提升至84.7%。 销气量增长6.2%，毛差提升19%至0.5元/㎡：期内公司天然气销气量为 417亿方，同比增长6.2%，其中居民、工业及商业用户销气量分别同比增 长3.4%、0.3%及8.3%至86.7亿方、112.5亿方及31.3亿方。城市与乡镇项目平均毛差为0.50元/㎡，同比增加0.08元/㎡，主要由于期内国家发布天然气上下游价格联动机制，部分城市已落实调价政策。随着更多城市实施联动机制，预计公司整体毛差有望进一步提升，利润率有望继续提升。 增值业务稳步增长，综合能源业务力争突破：期内增值业务收入增长5.8%至36.5亿港元，经营性利润增长5.7%至15.8亿港元。主要由于公司优化传统产品结构，提升产品覆盖率，同时积极布局旧房改造、电器销 售、家政服务、优选好物等领域，挖掘更多用户需求。综合能源业务方面，公司实现从0到1突破，综合能效已签约总装机容量221.6MWH，其中工商业用户侧储能完成112.7MWH，处于行业领先地位。 调整目标价至8.75港元，维持买入评级：近两年来公司受新增居民接驳及毛差影响较大，但公司的盈利结构持续改善，期内公司的接驳业绩贡献逐步下降至10.8%，而销气业绩贡献提升至48.7%，成为公司的业绩主 要来源。同时，通过加大回款力度等措施，公司经营性现金流增加13.1 亿港元至113.4亿港元，自由现金流增加17.7亿港元至42.9亿港元，均达到历史最高水平，体现公司步入高效高质发展轨道。我们相信，未来随着各地价格联动机制的逐步实施，公司销气毛差有望继续改善。公司作为全国最大的燃气公司之一，将受益于天然气作为“双碳”目标下的重要过度能源所带来的销气增量，再加上增值业务及综合能源新业务对主业的补充和延展的预期，我们预计公司未来三年公司收入分别为859亿 /892亿/922亿港元，归母净利润为43亿/48亿/50亿港元，目标价8.75港元，相当于24/25财年的11倍PE，维持买入评级。 罗凡环 852-25321962 Simon.luo@firstshanghai.com.hk 主要资料 行业燃气 股价7.00港元 目标价8.75港元 (+25%) 股票代码384 已发行股本54.4亿股 总市值380.5亿港元 52周高/低8.88港元/6.35港元 每股净资产11.28港元 主要股东北控集团•••23.43% 刘明辉•••18.85% 截止3月31日财政年度 22/23实际 23/24实际 24/25预测 25/26预测 26/27预测 收入（百万港元） 91,988 81,410 85,953 89,198 92,187 变动（％） 4.3% -11.5% 5.6% 3.8% 3.4% 归母净利润（百万港元） 4,293 3,185 4,283 4,826 4,983 每股摊薄收益（港元） 0.80 0.59 0.80 0.90 0.93 变动（％） -42.8% -25.8% 34.5% 12.7% 3.2% 市盈率@7港元 8.8 11.8 8.8 7.8 7.6 每股派息（港仙） 50.0 50.0 43.8 44.8 46.3 股息现价比率(%) 7.14% 7.14% 6.25% 6.40% 6.61% 盈利摘要股价表现 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 资料来源:公司资料,第一上海预测资料来源:彭博 第一上海证券有限公司 www.mystockhk.com 主要财务报表 损益表财务分析 〈港币〉〈千元〉，财务年度截至3月31日〈港币〉〈千元〉，财务年度截至3月31日 22/23 23/24 24/25 25/26 26/27 22/23 23/24 24/25 25/26 26/27 实际 实际 预测 预测 预测 实际 实际 预测 预测 预测 收入 91,988,445 81,410,133 85,952,610 89,198,447 92,186,756 增长 毛利 12,034,675 11,304,123 12,746,638 13,872,253 14,334,381 总收入(%) 4.3% -11.5% 5.6% 3.8% 3.4% 其他收入 1,718,415 448,945 448,945 448,945 448,945 EBITDA(%) -47.4% -24.7% 30.6% 16.3% 2.6% 销售及分销费用 -2,950,007 -2,551,377 -2,693,737 -2,795,461 -2,889,114 摊薄每股收益(%) -42.8% -25.8% 34.5% 12.7% 3.2% 行政开支 -3,153,578 -3,163,135 -3,339,630 -3,465,745 -3,581,853 盈利能力 毛利率(%) 13.1% 13.9% 14.8% 15.6% 15.5% 营业利润 7,649,505 6,038,556 7,162,216 8,059,992 8,312,358 EBITDA率(%) 5.5% 4.7% 5.8% 6.5% 6.5% 财务开支 -1,855,358 -2,121,753 -1,719,052 -1,783,969 -1,843,735 净利率(%) 4.7% 3.9% 5.0% 5.4% 5.4% 联营与合营公司 243,855 695,642 725,367 758,065 794,033 营运表现 税前盈利 6,038,002 4,612,445 6,168,531 7,034,088 7,262,656 SG&A/收入(%) 6.6% 7.0% 7.0% 7.0% 7.0% 所得税 -923,578 -759,558 -986,965 -1,195,795 -1,234,652 实际税率(%) 15.3% 16.5% 16.0% 17.0% 17.0% 股息支付率(%) 62.7% 84.5% 55.0% 50.0% 50.0% 少数股东应占利润 820,940 667,948 898,292 1,012,144 1,045,033 归母净利润 4,293,484 3,184,939 4,283,275 4,826,149 4,982,972 财务状况 折旧及摊销 2,812,164 2,910,497 2,894,358 3,008,947 3,146,953 净负债/权益 1.43 1.45 1.39 1.32 1.26 EBITDA 5,081,196 3,823,701 4,993,226 5,809,110 5,959,438 收入/总资产 0.58 0.55 0.57 0.57 0.58 盈利对利息倍数 4.12 2.85 4.17 4.52 4.51 资产负债表 现金流量表 〈港币〉〈千元〉，财务年度截至3月31日〈港币〉〈千元〉，财务年度截至3月31日 22/23 23/24 24/25 24/27 26/27 22/23 23/24 24/25 24/27 26/27 实际 实际 预测 预测 预测 实际 预测 预测 预测 预测 现金 10,438,990 8,094,336 11,805,475 13,547,990 14,484,766 除税前溢利 6,038,002 4,612,445 6,168,531 7,034,088 7,262,656 应收账款 16,702,411 15,519,598 15,041,707 14,717,744 14,288,947 融资成本 -1,855,358 -2,121,753 -1,719,052 -1,783,969 -1,843,735 存货 5,655,445 4,731,280 4,995,273 5,183,910 5,357,581 营运资金变化 1,866,180 2,375,126 2,327,916 1,103,769 1,117,885 其他流动资产 19,423,593 16,901,965 14,369,318 13,201,269 12,085,793 所得税 -1,613,916 -759,558 -986,965 -1,195,795 -1,234,652 总流动资产 52,220,439 45,247,179 46,211,773 46,650,913 46,217,087 营运活动现金流 10,027,284 11,206,709 10,716,044 10,273,031 10,616,777 固定资产 66,891,255 67,521,253 68,663,462 70,455,922 73,012,922 其他无形资产 6,831,445 6,322,904 6,389,102 6,241,615 6,092,657 资本开支 -5,878,633 -6,172,565 -6,481,193 -6,805,253 -7,145,515 其他長期资产 31,348,070 29,606,388 30,438,932 32,176,992 34,089,103 其他投资活动 -1,628,660 -89,827 -98,810 -108,691 -119,560 总资产 157,291,209 148,697,724 151,703,269 155,525,442 159,411,769 投资活动现金流 -7,507,293 -7,766,377 -6,593,951 -6,927,891 -7,279,023 应付帐款 19,557,328 17,628,751 18,050,048 18,731,674 19,359,219 银行贷款变化 6,919,823 -945,446 590,654 596,560 602,526 短期银行贷款 21,907,608 23,043,420 23,273,854 23,506,593 23,741,659 其他融资活动 -8,333,635 -4,839,540 -4,074,853 -4,197,044 -4,335,221 其他短期负债 10,315,267 9,710,086 8,877,915 7,996,683 7,116,421 融资活动现金流 -1,413,812 -5,784,986 -3,484,200 -3,600,484 -3,732,695 总短期负债 51,780,203 50,382,257 50,201,817 50,234,950 50,217,298 长期银行贷款 38,103,193 36,021,935 36,382,154 36,745,976 37,113,436 其他负债 2,617,434 1,546,179 1,546,179 1,546,179 1,546,179 现金变化 1,106,179 -2,344,654 637,893 -255,344 -394,941 总负债 92,500,830 87,950,371 88,130,151 88,527,105 88,876,913 汇兑损失 -677,7